Total-Wealth-Analyse: Wert und Wachstum

Value Added, bisweilen auch Economic Value Added genannt, beschreibt, welchen Ertrag ein Unternehmen über die zu erwartende Rendite hinaus erzielt. Ein einfaches Beispiel: Wer mit einer halben Million Franken ein Sonnenstudio eröffnet und damit 55 000 Franken Ertrag erzielt, hat einen Return on Investment von 11 Prozent. Hätte man die halbe Million in eine vom Risiko her ähnliche Kapitalanlage gesteckt (zum Beispiel zu 10 Prozent), wären 50 000 Franken der Ertrag. Der «Mehrwert» von 5000 Franken ist der Value Added, das ergibt einen «Value Spread» von 1 Prozent. Vergleicht man diesen Spread mit einer Referenzgruppe, also anderen Sonnenstudios, dann lässt sich erkennen, wie erfolgreich, also wie verantwortungsvoll und mit welcher Verzinsung, das Unternehmen mit dem Geld der Investoren umgeht.

Als Referenzgruppe dient (pro analysiertes Unternehmen) ein Firmenset aus 20 so genannten Peers, die in ähnlichen Geschäftsfeldern arbeiten und deshalb bei Risikobewertung und Kapitalkosten vergleichbar sind – das verhindert, dass Äpfel mit Birnen, also etwa Banken mit Chemiefirmen, verglichen werden. Das SMI-Rating arbeitet mit insgesamt elf Peer-Gruppen. Das je nach Branche unterschiedliche Risikomass für das Eigenkapital («Beta») errechnet die Beratungsfirma Hostettler & Partner, indem sie für jedes Peer-Unternehmen auf Basis eines «rollenden 60-Monate-Durchschnitts» die Aktienkursschwankungen mit den jeweiligen Indexschwankungen bis zu zehn Jahre zurück vergleicht. Die Ermittlung des Risikomasses, also des Kapitalkostensatzes für die jeweilige Branche, erfolgt nach dem Ansatz «Weighted Average Cost of Capital» (WACC), übersetzt: gewichtete durchschnittliche Kapitalkosten. Dieser Satz gibt eine betriebswirtschaftliche Mindestrendite für ein Unternehmen an. Dividendenzahlungen und Aktienrückkäufe werden bis zum Ende der Messperiode anhand dieses Kapitalkostensatzes aufgezinst.

Der Value Added gibt darüber Auskunft, wie effizient das Management das investierte Kapital bewirtschaftete – was er nicht aufzeigt, ist, wie sich jeweils das VA-Potenzial für die Zukunft verändert hat.

Dieses Potenzial misst man ausgehend vom gesamten Marktwert eines Unternehmens: der Summe aus der Börsenkapitalisierung und dem Fremdkapital, also den Finanzschulden. Bei Banken und Versicherungen basiert die Analyse nur auf der Börsenkapitalisierung des Eigenkapitals. Zieht man vom Marktwert die liquiden Mittel und den «Current Operations Value» (COV) ab, also den aktuellen Ertragswert der Firma ohne weiteres VA-Wachstum, dann erhält man den «Future Growth Value» (FGV). Der FGV gibt an, wie viel Hoffnung im Börsenkurs enthalten ist oder wie viel VA-Wachstum die Aktionäre in Zukunft erwarten. Ein im Branchenvergleich hoher FGV zeigt einen Vertrauensvorschuss des Marktes in Management und Firma an. Typisch ist ein Verhältnis zwischen COV und FGV von 50 zu 50, je nach Branche und Zyklus verschiebt sich dieses Verhältnis.

Bei der Beurteilung der Wertschaffung von einzelnen CEO wird, je nach Datum der Amtsübernahme oder des Austritts des CEO, auf Ende des Vorjahres oder Ende des laufenden Jahres abgestellt.

Legt man den genannten Kapitalkostensatz am Startwert an, dann ergibt sich der Mindestwert zum Ende der Analyseperiode (zum Beispiel Ende 2005). Daraus lässt sich ableiten, ob ein Unternehmen oder ein CEO «Überschuss-Wert» geschaffen, also die Erwartungen der Investoren übertroffen hat oder nicht.

Peter Wuffli
CEO UBS ab Dezember 2001
Messperiode Ende 2002 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 75 883 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 24,5%

Oswald J. Grübel
CEO CS Group ab Januar 2003
Messperiode Ende 2002 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 54 536 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 34,2%

Fred Kindle
CEO ABB ab Januar 2005
Messperiode Ende 2004 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 14 040 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 63,4%

James J. Schiro
CEO ZFS ab Mai 2002
Messperiode Ende 2001 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 6636 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 4,2%

Nick Hayek
CEO Swatch Group ab 2003
Messperiode Ende 2002 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 6021 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 21,8%

Michael Pragnelli
CEO Syngenta ab November 2000
Messperiode Ende 2000 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 5468 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 5,6%

Heliane Canepa
CEO Nobel Biocare ab August 2001
Messperiode Ende 2002 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 5407 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 47,6%

Rolf Dörig
CEO Swiss Life ab November 2002
Messperiode Ende 2002 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 4640 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 38,2%

John R. Coomber
CEO Swiss Re Jan. 2003 bis Dez. 2005
Messperiode Ende 2002 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 3971 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 4,4%

Stefan Borgas
CEO Lonza Group ab Juni 2004
Messperiode Ende 2003 bis Ende 2005
Geschaffener Wert 1192 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 11,3%

Jürgen Dormann
CEO ABB Sep. 2002 bis Dez. 2004
Messperiode Ende 2002 bis Ende 2004
Geschaffener Wert 770 Mio. Fr.
Performance pro Jahr 1,8%

Armin Meyer
CEO Ciba SC ab Januar 2001
Messperiode Ende 2000 bis Ende 2005
Geschaffener Wert -1289 Mio. Fr.
Performance pro Jahr -2,0%

Markus Gemünd
CEO Lonza Feb. 2002 bis Mai 2004
Messperiode Ende 2001 bis Ende 2003
Geschaffener Wert -2109 Mio. Fr.
Performance pro Jahr -15,5%

Roland Lösser
CEO Clariant März 2003 bis April 2006
Messperiode Ende 2002 bis Ende 2005
Geschaffener Wert -2129 Mio. Fr.
Performance pro Jahr -6,9%

Jérôme Caille
CEO Adecco April 2002 bis Nov. 2005
Messperiode Ende 2001 bis Ende 2005
Geschaffener Wert -5583 Mio. Fr.
Performance pro Jahr -7,8%

Reinhard Handte
CEO Clariant Mai 2001 bis März 2003
Messperiode Ende 2000 bis Ende 2002
Geschaffener Wert -7448 Mio. Fr.
Performance pro Jahr -20,4%