Peter Becker: 2022 hat gezeigt, wie sehr steigende Zinsen Anleihen schaden. Am Geldmarkt war man sehr viel besser aufgehoben. Weltweit dürften die Zinserhöhungen aber bald enden. Stehen wir jetzt vor einem Wendepunkt, sodass sich Anleihen wieder lohnen? Wenn sich die Geschichte wiederholt, ist die Antwort ein klares Ja. Die Analyse aller längeren US-Zinserhöhungszyklen seit den 1980ern1 zeigt ein interessantes Muster.
Zunächst fällt auf, wie schnell die Renditen geldmarktnaher Instrumente nach der letzten Zinserhöhung der Fed meist fielen. 18 Monate nach dem Ende der fünf letzten Erhöhungszyklen war die Rendite des JP Morgan USD 3-Month Cash Index im Schnitt um 220 Basispunkte gefallen. Das liegt daran, dass die Notenbanken zur Konjunkturstabilisierung meist die Zinsen senken. Wer geldmarktnah investiert hatte, etwa in Termingeld und Geldmarktfonds, musste sich daher schon bald mit deutlich niedrigeren Erträgen begnügen.
Nach dem Ende der Zinserhöhungen hat man mit Qualitätsanleihen meist mehr verdient als mit geldmarktnahen Anlagen. Auf Dreijahressicht betrug die Ertragsdifferenz zwischen Qualitätsanleihen (gemessen am Bloomberg US Corporate Bond Index) und geldmarktnahen Anlagen (gemessen am JP Morgan USD 3-Month Cash Index) 16%. So viel hat man mehr verdient, wenn man vom Geldmarkt in Anleihen umgeschichtet hat.
Die Erfahrung zeigt aber, dass Market Timing schwierig, wenn nicht unmöglich ist. Aber ist es besser, zu früh oder zu spät vom Geldmarkt in Anleihen umzuschichten? In früheren Zyklen haben Anleger vor allem in den ersten zehn Monaten nach der letzten Zinserhöhung überdurchschnittlich verdient. Das ist auch plausibel, denn die Leitzinsen werden meist nicht weiter angehoben, wenn eine Rezession droht. Die Notenbanken reagieren dann schnell. Sie senken die Zinsen (oft stark), um den Abschwung zu bremsen.2 Deshalb entfällt ein Grossteil des Mehrertrags von Anleihen auf die ersten Monate. Nach unserer Analyse hat man auf Dreijahressicht mit Anleihen 16% mehr verdient als am Geldmarkt. Die Hälfte davon entfällt auf die ersten zehn Monate nach dem letzten Zinsschritt (vgl. die Abbildung oben). Wer zu lange wartet, kann Chancen verpassen. Für Anleger hat das eine wichtige Konsequenz: Sie müssen der Versuchung widerstehen, auf den optimalen Einstiegszeitpunkt zu warten. Besser man investiert zu früh als zu spät.
1 Auf Basis der Federal Funds Rate. Erhöhungszyklen: 1988–89, 1994–95, 1999–2000, 2004–06, 2015–18.
2 In allen analysierten Zinszyklen lagen zwischen der letzten Zinserhöhung der Fed und der ersten Zinssenkung im Schnitt etwa acht Monate.
Peter Becker: Wenn die Notenbanken die Zinsen senken, verdient man mit Qualitätsanleihen aus zwei Gründen oft viel: Erstens Renditevorsprung: Qualitätsanleihen bieten meist höhere Renditen als der Geldmarkt. Heute beträgt der Renditevorsprung von US-Unternehmensanleihen etwa 50 bis 150 Basispunkte (je nachdem, wie man den Geldmarkt definiert). Über mehrere Jahre entsteht daraus ein deutlicher Vermögensvorteil. Zweitens Kursgewinne: Wenn die Notenbanken die Zinsen nicht mehr erhöhen, sondern senken, steigen die Kurse von Festzinstiteln. So haben US-Unternehmensanleihen heute eine Duration von etwa sieben Jahren. Bei einem Renditerückgang um 1% steigen die Anleihenkurse daher um 7% — zusätzlich zum Renditevorsprung. Wer also beim Leitzinsmaximum in Anleihen investiert, kann sich langfristig attraktive Renditen sichern und über viele Jahre interessante Erträge erzielen. Zinssenkungen sind für geldmarktnahe Anlagen hingegen schlecht. Stellen Sie sich einen Anleger vor, der mit Dreimonatsgeld heute 4% p.a. verdient. Wenn die Notenbanken die Zinsen senken, dürften auch die Termingeldzinsen fallen. Nach der Erfahrung früherer Zyklen kann aus dem ursprünglichen Zins von 4% leicht einer von nur noch 1,8% p.a. werden. Auf Mehrjahressicht verdient der Termingeldanleger dann deutlich weniger als zu Beginn erhofft.
Peter Becker: Man kann aus der Geschichte lernen, aber sie wiederholt sich nicht 1:1. Heute stehen die Notenbanken weltweit vor einer grossen Herausforderung: Sie müssen die hartnäckige Inflation dämpfen, ohne eine schwere Rezession auszulösen. Erschwert wird das durch drohende Instabilitäten des Finanzsystems; man denke nur an die US-Regionalbankenkrise Anfang des Jahres. Die Notenbanken müssen daher vorsichtig sein und mit unterschiedlichen Auswirkungen auf die Märkte rechnen. In den Diskussionen unserer Anleihenportfoliomanager und Analysten geht es vor allem um zwei mögliche Szenarien. Beide wären gut für Qualitätsanleihen:
- Die Konjunktur bleibt stabil, und die Notenbanken senken die Leitzinsen so bald nicht. Dann können Anleiheninvestoren weiterhin von den zurzeit hohen Renditen und dem Zinsvorsprung gegenüber dem Geldmarkt profitieren.
- Die Wirtschaft fällt in eine tiefe Rezession, sodass die Notenbanken ihre Leitzinsen massiv senken. Dann würden die Renditen fallen und die Anleihenkurse zusätzlich steigen.
Ebenfalls nicht auszuschliessen ist das Negativszenario eines Wiederaufflammens der Inflation. Dann könnten die Zinsen steigen und sich die Spreads ausweiten. Letztlich wäre das eine Neuauflage von 2022. Das halten wir aber für weniger wahrscheinlich. Die Inflation liegt zwar noch über den Notenbankzielen, geht aber klar zurück, und noch spürt die Wirtschaft nicht alle Folgen der Zinserhöhungen in den letzten 18 Monaten. Hinzu kommt, dass weitere starke Zinserhöhungen aufgrund der Probleme des Finanzsystems unwahrscheinlicher geworden sind. Sicherlich kann die Fed die Zinsen noch ein- oder zweimal anheben. Mit weiteren 500 Basispunkten ist aber nicht zu rechnen.
Und das ist nicht alles. Das dritte Szenario ist zwar unwahrscheinlich, würde den Anleihenerträgen aber wohl weniger schaden als die Entwicklung im Jahr 2022. Die Renditen sind nämlich heute wesentlich höher als damals, sodass Kursverluste sehr viel besser abgefedert werden können.
Viele Anleger halten geldmarktnahe Instrumente heute für einen sicheren Hafen: Hier kann man abwarten, bis die Konjunktur berechenbarer wird und sich die Finanzmärkte stabilisieren. Unserer Ansicht nach kann sich das aber als Fehlschluss erweisen. Die Vergangenheit zeigt uns, dass das Ende der Zinserhöhungen ein aussergewöhnlich guter Einstiegszeitpunkt für Anleihen ist. Dafür spricht auch die Analyse möglicher Zukunftsszenarien. Heute kann man sich attraktive Renditen sichern und vielleicht zusätzlich von weiteren Zinssenkungen profitieren. Wer hingegen auf den Geldmarkt setzt, könnte in den nächsten Jahren mit fallenden Erträgen vorliebnehmen müssen. Anleihen scheinen erfolgversprechender. Die Zeit für Umschichtungen ist gekommen.