Vor rund vier Jahren hatten die Aktienmärkte ihren Höchststand erreicht. Doch dann platzte die Technologieblase. Seither haben sich die Aktienkurse zum Teil mehr als halbiert. Auch vermeintlich defensive Aktienindizes wie der SMI konnten sich diesem Sog nicht entziehen.

Die an den Börsen erlittenen Verluste haben den Reserven der Pensionskassen arg zugesetzt. Allein im Jahr 2002 mussten diese Verluste von schätzungsweise 40 Mrd Fr. in Kauf nehmen. Die mageren Ertragsjahre haben zudem die Risikofähigkeit der Pensionskassen geschmälert, da der Liquidationsdeckungsgrad oft die Grenze von 100% unterschritt. Es gibt verschiedene Absicherungsmethoden, um Verluste in der Grössenordnung des Jahres 2002 in Zukunft zu vermeiden.

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Langfristig gesehen ist eine ausgewogene strategische Asset Allocation immer noch die beste Strategie, um stabile Renditen zu erwirtschaften. Kurzfristig auf ein Anlageportefeuille einwirkende Risiken können jedoch mit Derivaten abgesichert werden, ohne dass dabei die strategische Asset Allocation verändert werden muss. Dabei müssen auf jeden Fall die gesetzlichen Rahmenbedingungen (Artikel 56a der BVV2) eingehalten werden.

Grundsätzlich kann man zwischen symmetrischen und asymmetrischen Absicherungsstrategien unterscheiden. Zu den symmetrischen Absicherungsstrategien gehören die Transaktionen mit Futures-Kontrakten. Dabei wird auf ein Aktienportefeuille eine Anzahl von Futures-Kontrakten verkauft. Sobald die Hedge-Transaktion getätigt ist, beginnt der Versicherungsschutz und allfällige Verluste auf dem Aktienportefeuille werden durch Wertsteigerungen auf den Futures-Kontrakten kompensiert. Aufgrund des symmetrischen Profils können jedoch wegen der Short Position im Future auch keine Kursgewinne erzielt werden. Daher eignen sich solche Transaktionen nur für kurzfristige Absicherungen, da sich während der Absicherungsperiode die erwartete Rendite auf den risikolosen Zinssatz beschränkt.

Massgeschneiderte Swap-Geschäfte

Als Alternative zu den börsengehandelten Futures bieten sich Forward- oder Swap-Geschäfte an. Diese im «Over-the-counter»-Geschäft getätigten Transaktionen haben den Vorteil, dass sich Pensionskassen massgeschneiderte Absicherungen beschaffen können. Pensionskassen, die zum Beispiel auf den ausländischen Aktienmärkten den MSCI World ex Switzerland als Richtgrösse haben, können diesen auch entsprechend durch einen Forward absichern. Auch haben viele Pensionskassen Mandate vergeben, die sie kurzfristig durch Forward-Geschäfte absichern können.

Zu den asymmetrischen Absicherungsstrategien zählt der Einsatz von Optionen. Die einfachste Absicherungsstrategie besteht dabei im Kauf einer Put-Option auf das Aktienportefeuille. Der Vorteil dieser Strategie ist, dass der Wert der Position bei Fälligkeit des Puts nie unter den Ausübungspreis desselben fallen kann und dass unbegrenzte Erträge möglich sind.

Für diese Absicherung muss die Pensionskasse jedoch ein Prämie bezahlen, die besonders in Zeiten von grosser Verunsicherung an den Aktienmärkten hoch sein kann. Zudem ist die Absicherung nicht wie bei Futures-Transaktionen bereits am ersten Tag hundertprozentig gewährleistet. Erst beim Verfall der Option setzt der volle Versicherungsschutz ein.

Flexible Optionspläne

Will eine Pensionskasse gegenwärtig ihre SMI-Positionen durch eine am Geld liegende Put-Option auf ein Jahr hinaus absichern, muss sie eine Prämie von rund 6,6% bezahlen. Zur teilweisen Finanzierung der Prämie für den Put kann gleichzeitig ein Put mit tieferem Ausübungspreis auf die gleiche Position verkauft werden. Durch den so gebildeten Put-Spread ist die Absicherung auf der Verlustseite aber nur noch bis zur Höhe des Ausübungspreises des verkauften Puts gewährleistet. Um bei diesem Beispiel zu bleiben: Falls eine Pensionskasse gleichzeitig zum am Geld liegenden Put einen Put mit Ausübungspreis von 90% verkauft, reduziert sich die Gesamtprämie auf rund 3,5%. Allerdings ist die Pensionskasse dadurch nur für maximal 10% des Verlustes geschützt.

Optionslösungen sind sehr flexibel und können deshalb genau auf die Sicherheits- bzw. Absicherungsbedürfnisse der Pensionskasse zugeschnitten werden, solange die rechtlichen Rahmenbedingungen eingehalten werden.

Will die Pensionskasse für die Absicherung gar keine Prämie bezahlen, kann ein so genannter Collar gebildet werden. Als Beispiel dient eine Pensionskasse, die keine Aktienverluste von mehr als 10% in einem Jahr tragen kann oder will. Zur Absicherung der Position bietet sich der Kauf einer Put-Option mit einem Ausübungspreis von 90% an. Diese kostet rund 3%. Um die Prämie zu finanzieren, kann die Pensionskasse nun Call-Optionen verkaufen. In diesem Beispiel müsste die Pensionskasse Calls mit einem Ausübungspreis von 106% verkaufen, um die Absicherung quasi gratis zu bekommen. Konkret ist sie nun gegen jegliche Verluste auf dem SMI von mehr als 10% (per Verfall) abgesichert. Allerdings kann die Kasse nun nicht mehr als 6% auf ihrem Aktienportefeuille verdienen.

Für kleinere und mittlere Pensionskassen kann auch der Einsatz von strukturierten, kapitalgeschützten Produkten sinnvoll sein. Strukturierte Produkte setzen sich aus einem Obligationen- und einem Optionsteil zusammen. Effektiv erwirbt die Pensionskasse damit eine Obligation, die per Verfall das eingesetzte Kapital garantiert und damit die Absicherungsfunktion übernimmt. Gleichzeitig profitiert sie über den Optionsteil von der positiven Entwicklung der Aktienmärkte.

Marco Stauffacher, Director Merrill Lynch Capital Markets, Zürich.



Schutz gegen Volatilität: Zurzeit günstig

Eine interessante Absicherungsstrategie ist in letzter Zeit immer beliebter geworden. So können Pensionskassen Zertifikate auf die implizite Volatilität erwerben und sich damit relativ kostengünstig gegen Kursverluste schützen. Die Grundidee dabei ist, dass bei hohen Kursrückgängen die implizite Volatilität der Aktienmärkte in der Regel stark steigt und damit auch das Zertifikat entsprechend an Wert gewinnt. Wenn die Aktienmärkte steigen oder sich in engen Bandbreiten bewegen, kann das Zertifikat allerdings auch an Wert verlieren. Bei den gegenwärtig auch im historischen Vergleich tiefen impliziten Volatilitäten ist diese Art der Absicherung relativ günstig. (ms)

Umschichten mit System: Kapital erhalten

Grundsätzlich ist eine langfristig ausgerichtete Asset Allocation die beste Grundlage für das Erreichen einer stabilen Rendite. Eine interessante langfristige Absicherungsalternative bietet die Constant-Proportion-Portfolio-Insurance (CPPI). Diese Strategie zielt darauf ab, die Asset Allocation des Portefeuilles so zu verändern, dass auf einen bestimmten Zeitpunkt das Anfangskapital garantiert werden kann. Dies wird durch eine Umschichtung in risikoarme Anlagen erreicht, sobald die Aktienmärkte fallen. Steigen die Börsen, wird der Aktienanteil ausgebaut. Grundidee der Methode ist, dass ein systematischer Ansatz über die Asset Allocation entscheidet. (ms)