Alessandro Tentori, wo stehen wir wirtschaftlich gesehen in den USA und in Europa?
Ich würde nicht von einer Divergenz zwischen den USA und dem Euro-Raum sprechen. Dennoch gibt es grosse Unterschiede, besonders mit Blick auf die Technologie: In den USA wird das sehr viel mehr gewichtet, im EU-Raum weniger stark.
In den USA orbitieren wir um die 30 Prozent bei den grössten Aktienindizes, in der Euro-Zone liegen wir noch bei knapp 8 Prozent.
Warum ist das so entscheidend?
Ich bin mir nicht sicher, ob wir wieder vor einer bahnbrechenden technologischen Entwicklung, einer technologischen Revolution, stehen wie in den 90er-Jahren mit dem PC und dem Internet. Aber ich weiss eines: Der Markt wettet extrem stark darauf.
Wenn Sie sich den Forecast von AXA IM anschauen, stellen Sie fest: Die Euro-Zone lässt eine Schwächeperiode, speziell in der zweiten Hälfte des letzten Jahres, hinter sich. Wir hatten knapp 1 Prozent Wachstum für letztes Jahr, für 2025 zwischen 1,3 bis 1,5 Prozent.
In den USA werden 2,3 Prozent erwartet. Aber ich würde sagen, die USA könnten durchaus auch etwas schneller wachsen angesichts der verschiedenen Stimuli, die wir auf der geldpolitischen Seite sehen.
Wie sieht es andernorts aus?
Anderswo gibt es eine klare Divergenz: Etwa in Japan, wo wir mit einem Inflationsschock kämpfen. Die dortige Zentralbank hat im Gegensatz zu anderen Zentralbanken den Zinssatz angehoben – und wird ihn weiter anheben.
Mit welchen Folgen?
Der Yen steigt.
Allgemein glaube ich, dass derzeit sehr viel Unsicherheit herrscht, weil man eigentlich nur darauf wartet, was die USA in Bezug auf ihre Handelspolitik ankündigen – und was dann auch wirklich umgesetzt wird.
Was raten Sie Assetmanagern und Anlegern in einer unsicheren Phase mit wahrscheinlich hoher Volatilität?
(Lächelt verschmitzt) Die Standardantwort, die ich Ihnen gebe, ist Diversifikation. Aber, das wollen Sie nicht hören.
Nein, das wissen wir schon …
Was Sie von mir hören wollen, glaube ich, ist Folgendes: Wir sind weiterhin risk-on. Wir bei AXA IM glauben, dass speziell die amerikanischen Aktienmärkte Wachstumspotenzial haben. Wir sind ein bisschen skeptisch in Bezug auf die Duration, also die langfristigen Staatsanleihen.
In Europa entwickeln sich die Volkswirtschaften unterschiedlich: Spanien brummt, Deutschland humpelt, und die dortige Wirtschaft ist im vierten Quartal 2024 geschrumpft. Frankreich ist auch nicht gerade berauschend unterwegs. Welche Auswirkungen haben diese unterschiedlichen Entwicklungen?
Die Europäische Zentralbank EZB wird weiterhin in Richtung niedrigere Zinssätze verwiesen. Obwohl, das muss man als theoretischer Ökonom sagen, wahrscheinlich ist der Zins – oder die Geldpolitik generell – nicht das richtige Instrument, um Strukturschwächen zu beheben.
Erklären Sie uns: Warum nicht?
Wenn Deutschland tatsächlich aufgrund des Business-Modells leidet beziehungsweise Frankreich aufgrund der politischen Situation derzeit unter Druck steht, dann hat die Geldpolitik damit wenig zu tun.
Doch die EZB senkt den Leitzins …
Ja. Der Konsens rechnet für 2025 mit hundert Basispunkten an Zinssenkungen. Wir bei AXA IM sind mit 150 Basispunkte ein bisschen aggressiver, weil wir mit dem Versuch einer Konjunkturstabilisierung rechnen.
Welche Chancen eröffnet uns das?
Die Zinssätze in Spanien und Griechenland sind derzeit ungefähr dort, wo Frankreich steht. Die Situation ist also komplett anders als vor der Corona-Krise. Es bietet sich eine Chance für Europa, die notwendigen Strukturreformen anzupacken.
Der Moment wäre also besonders günstig?
Genau. Zur Erklärung: Wenn Sie eine äusserst heterogene Währungszone haben, dann sind die Interessen sehr, sehr entgegengesetzt. Der eine will das, der andere will etwas anderes.
Wenn die Spreads aber sehr uniform sind, das Zinsniveau eng beieinanderliegt, können die politischen Institutionen tatsächlich mit Strukturreformen anfangen.
Ich möchte jetzt nicht gerade das Wort Fiskalunion sagen, aber zumindest die Bankunion, die Kapitalmarktunion, wäre machbar. Die Folge wäre eine politisch stärkere Phase für die Euro-Zone.
Denn jeder weiss: Die Europäische Union ist gelähmt, weil sie eine Wirtschaftsunion, keine Bankunion, keine Fiskalunion, ist.
Was wären denn weitere Chancen für die europäische Wirtschaft?
Punkt Nummer eins: Donald Trump hat angekündigt, dass der Krieg zwischen der Ukraine und Russland bald beendet sein wird. Dieses Kriegsende wäre positiv für die Wirtschaft in der Euro-Zone – vor allem für die Ostländer der Europäischen Union.
Zweiter Punkt: Wir wissen nicht, wohin die politische Reise in Frankreich und in Deutschland gehen wird.
Entscheidet sich Deutschland für eine politische Wende, können wir damit rechnen, dass der Green Deal nicht in der derzeitigen Form weitergeht. Einige Sektoren – speziell in der deutschen Wirtschaft – könnte das etwas konkurrenzfähiger machen im Vergleich zu China, im Vergleich zu den Vereinigten Staaten.
Stichwort China: Die dortige Regierung hat fiskalpolitische Massnahmen in Aussicht gestellt, um aus der Krise zu finden. Findet China zu einem stabilen Wachstumspfad aufgrund dieser angekündigten Massnahmen zurück?
Es muss dazukommen, einfach weil es vom Politbüro in Peking so erwünscht ist. Und es kann auch dazukommen, das ist der wichtige Punkt, einfach weil die chinesische Regierung sowohl auf der geldpolitischen Seite als auch auf der fiskalpolitischen Seite sogenannten Policy-Space hat.
Wieso?
Weil sie keine Inflation haben. Sie können Zinsen senken. Ausserdem hält sich die Staatsverschuldung in China im Vergleich zum BIP noch in Grenzen.
Die chinesische Regierung kann weiterhin auf der fiskalpolitischen Seite agieren. Die grosse Problematik ist hingegen die Demografie.
Das führt unweigerlich zu Problemen?
Ja. Die Bevölkerung in China altert viel zu schnell. Sie altert ohne Pensionsvorsorge, ohne Gesundheitswesen – und das führt dazu, dass der Konsumanteil am BIP-Wachstum weiterhin schwächelt.
Diese strukturelle Frage muss langfristig gelöst werden. Und sie wird sicher nicht dadurch gelöst, dass Sie heute 25 Basispunkte an Zinssenkung haben bzw. 100 Milliarden Dollar mehr an Schulden.
Welchen Einfluss hat die US-Zollpolitik auf das Handelsdefizit der USA mit China?
In welchen Sektoren tatsächlich diese Zölle erhoben werden, über welche Perioden etc. besteht viel Unsicherheit.
Die Analysen zeigen, dass sich der rein durch die Zölle bedingte Inflationseffekt noch in Grenzen hält.
Wenn sich zum Beispiel die Zölle gegen Kanada um 10 Prozent erhöhen, dann haben Sie es im nächsten Quartal mit einer um 20 Basispunkte hören US-Inflation zu rechnen. Und dieser Effekt sollte dann im nächsten Quartal weg sein.
Eine Prognose, die ich gelesen hatte, attestierte den USA eine Inflation von 4 Prozent Inflation. Das sehen Sie als zu hoch an?
Nicht unbedingt. Für 2026 prognostizieren wir bei Axa IM eine Inflation von 3,2 Prozent in den USA – also deutlich höher als Ende des letzten Jahres.
Nicht nur Zölle, sondern der ganze Prozess der «Relocation» sind hier ein Thema: Die US-Firmen stellen keine Mexikaner mehr ein, sondern tatsächlich US-Bürgerinnen und -Bürger. Diese Arbeitskräfte verlangen viel höhere Löhne. Das wiederum könnte die Inflation beflügeln.
Jetzt haben wir Indien, die bevölkerungsreichste Volkswirtschaft unseres Planeten, noch gar nicht thematisiert. Finden Sie auch, dass die Bedeutung von Indien langfristig unterschätzt wird?
Na ja, unterschätzt vielleicht im Sinne, dass dieses Land ein Riesenpotenzial hat. Zumal die Bevölkerung auch sehr jung ist im Vergleich zur chinesischen Bevölkerung. Das heisst, diese ganzen Problematiken, die derzeit in Europa, in China, in den USA zum Tragen kommen, die sind dort noch nicht von Bedeutung.
Wir müssen aufpassen, wenn wir das heutige Indien mit China im Jahr 1985 vergleichen.
Inwiefern?
Wir haben es hier mit einer Gesellschaft zu tun, die durch das Kastensystem extrem segmentiert ist, etwa beim Einkommen, beim Reichtum etc.
Ausserdem werden Teile des Landes wegen des klimatischen Wandels langfristig unbewohnbar sein. Der Wasserspiegel steigt und viele Städte an der Küste werden unter Wasser stehen.
Welche Bedeutung messen Sie den stetig steigenden US-Staatsschulden zu? Wird das zum Problem?
Nicht morgen, nicht übermorgen, nicht dieses Jahr. Aber es könnte ein Problem werden, falls tatsächlich Fragen hinsichtlich des Dollars als Leitwährung auftauchen sollten.
Theoretisch können Sie jedes Niveau an Schulden bedienen, solange Sie ein entsprechendes Nominalwachstum auf der anderen Seite haben. Das ist schliesslich eine reine Bilanz. Sie haben Verbindlichkeiten und Aktiva. Und wenn die Aktiva stärker wachsen als die Verbindlichkeiten, dann haben Sie kein Problem.
Doch jetzt will Donald Trump die Steuern massiv senken und dann kommt noch weniger rein ...
Die Frage ist dann, wie schnell die Wirtschaft dadurch wächst.
Kann das US-Wirtschaftswachstum wirklich die sich öffnende Lücke bei den Steuereinnahmen schliessen?
Das ist immer diese Frage: Soll man erhöhen, um mehr Einnahmen zu garantieren, dadurch aber riskieren, die Wirtschaft zu bremsen? Oder soll man die Steuern senken, um heute weniger Einnahmen zu haben, aber vielleicht morgen, nächste Woche, nächsten Monat tatsächlich mehr Volumen zu schaffen. Das ist eher eine philosophische Frage. (Macht ein bedauerndes Gesicht) In den Daten kann man nicht nachsehen, wer da mit dieser Philosophie recht behält.
Die Schuldenlast der USA steigt dennoch unentwegt …
Dieser Punkt ist wichtig, weil irgendwann einmal mit Sicherheit wieder eine Rezession kommt.
Das negative nominale Wachstum kann zum Problem werden, was die Tragfähigkeit der Schulden anbelangt. Diese Verbindlichkeiten müssen aber stets bedient werden.
Die Schulden explodieren in diesem Moment im Vergleich zum BIP. In der Folge kommen dieselben Fragen auf wie 2010, 2011, 2012 in Bezug auf Griechenland, Italien, Spanien, Irland und so weiter.
Welche geopolitischen Risiken sehen Sie in den kommenden Monaten und Jahren bei AXA Investment Managers heraufziehen?
Das Thema globale Leitwährung ist ein solches geopolitisches Thema. Wir bei AXA IM sind sehr, sehr langfristige Investoren, weil wir natürlich auch die Reserven der Versicherung managen. Nicht was in den nächsten zwei, drei Jahren passiert, sondern was in den nächsten zwanzig bis dreissig Jahren passiert, ist für uns relevant. Ich frage daher meine Versicherungskollegen immer wieder: «Sind wir sicher, dass der Dollar weiterhin die Leitwährung sein wird?»
Warum ist das so wichtig?
Das ist wichtig in einem Kontext der expansiven Fiskalpolitik. Weil sie verkaufen ja keine Währung, sondern sie verkaufen Schulden in dieser Währung.
Es hat auch in der Vergangenheit jeder Souverän gehofft, dass seine Währung mit seinem Kopf weltweit Akzeptanz findet. Einfach nur, um seine Schulden weiterhin zahlen zu können.
Ich glaube das ist fast eine Waffe, die man verwenden kann, um bestimmte «Investitionsprojekte», darunter fallen auch Kriege, führen zu können. Das war schon immer so.
Die Wall Street ist so gross und so dominant, weil alle Welt auf die Wall Street schaut – aufgrund des Dollars. Die ganzen Rohstoffmärkte handeln primär in Dollar. Gerade die Chinesen haben damit ein Problem. Sie sehen, dass sie die zweite statt die erste Wirtschaftsmacht sind.
China finanziert US-Staatsschulden, da es viel Kapital in Treasuries investiert hat. Für China wäre es doch sicher strategisch vorteilhafter, den Dollar als Weltwährung zu schwächen, oder?
Ich denke nicht, dass Peking jetzt unbedingt von heute auf morgen eine Transition haben will, weil das verheerend für die Finanzmärkte wäre.
Dennoch ist der Anteil von US-Treasuries in den offiziellen Reserven Chinas in den letzten fünf, sechs Jahren sukzessive gefallen. Die grössten Treasury-Holder sind heute Japan und Grossbritannien – nicht mehr China.
Viele grosse Zentralbanken dieser Welt präferieren die grossen anderen Währungen und investieren vor allem in Gold statt in US-Revenues.
Wir hatten vor 25 Jahren die Dotcom-Blase. Der heutige KI-Hype erinnert an die Stimmung von damals. Nach der Jahrtausendwende hatten wir eine brutale Korrektur. Viele First Movers sind mehr oder weniger verschwunden.
Auf die heutige Situation übertragen: Könnte selbst Nvidia verschwinden, weil ein anderer Hersteller noch besser oder noch effizienter ist? Sehen Sie gewisse Parallelen, Alessandro Tentori?
«Der Markt erteilt immer eine sehr gute Lektion in Sachen Monopol gegen Konkurrenz. Wenn Sie Nvidia als Monopol sehen, dann verstehen Sie, warum die Preise so gestiegen sind.
Ich kann mich gut erinnern, 2001 hatten wir es mit einem Haufen Börsengängen zu tun, deren Business-Modell nicht klar war. Alles war auf einmal «.com».
Das ist derzeit nicht der Fall. Wir wissen ganz genau, welches Business-Modell ein Titel wie Nvidia zugrunde liegt. Wir wissen ganz genau, welche Absatzmärkte diese Firma beliefert. Wir wissen ganz genau, wie wir diesen Titel bewerten können.
Und vor allem hatten wir es damals mit manchen Firmen zu tun, die problematisch waren, etwa Worldcom. Diese Erscheinung haben wir derzeit noch nicht.
Die Dotcom-Blase hat eine kurze Rezession in den USA ausgelöst. Es war allerdings keine Konsumentenrezession, es war eine Investitionsrezession. Die grosse Rezession kam erst später.
Natürlich kann es sein, dass wir kurzfristig eine Konjunkturdelle erleiden aufgrund dieser Transition. So war es auch nach der Jahrtausendwende: Sie hatten Champions wie Apple, Microsoft, Intel, Google. Die haben sich dann etabliert. Und natürlich sind andere Unternehmen einfach verschwunden.»
