Die Gewinnerwartungen der europäischen Banken wurden das 17. Quartal in Folge nach oben korrigiert! 85 Prozent der Banken übertrafen die Erwartungen der Analysten in Bezug auf die Ertragsgenerierung und 74 Prozent in Bezug auf die Ergebnisse.
Dennoch hat diese positive Dynamik, die seit mehreren Jahren anhält, Schwierigkeiten, sich in den Bewertungen widerzuspiegeln. Die Branchenmultiplikatoren liegen noch immer beim 7-fachen der Gewinne, gegenüber etwa 14 für den Gesamtmarkt. Dies entspricht einem Abschlag zwischen 45 und 50 Prozent, gegenüber 25 bis 30 Prozent vor der Covid-Krise und fast 20 Prozent für die US-Banken.
Diese Unterbewertung spiegelt also eine Diskrepanz zwischen den Kursen europäischer Bankaktien und ihren Ergebnissen wider, und das trotz soliderer Fundamentaldaten, sehr hoher Ausschüttungsquoten und geringerer regulatorischer Risiken.
Die vorübergehende Natur dieser guten Quartale wird häufig als Grund für die Zurückhaltung der Anleger bei einer dauerhafteren Positionierung angeführt.
Stetig verbesserte Grundlagen
Nach Angaben der Europäischen Bankenaufsichtsbehörde liegt die harte Kernkapitalquote (CET1-Quote) im Durchschnitt bei 16 Prozent. Dieses Kapitalisierungsniveau, bezogen auf das Volumen der notleidenden Kredite in den Bankbilanzen, zeigt die Transformation des Geschäftsmodells der europäischen Banken infolge des Regulierungszyklus, der sich in den letzten 15 Jahren vollzogen hat.
CET1-Quote: Hartes Kernkapital im Verhältnis zu den risikogewichteten Aktiven
Die europäischen Banken haben sich von den riskantesten Geschäften zurückgezogen und sich auf diejenigen konzentriert, die am wenigsten regulatorisches Kapital benötigen. Die kleinsten Banken waren bei dieser Bilanzbereinigung am rigorosesten, wobei sich die Quote der notleidenden Kredite derjenigen der grössten Banken angenähert hat, während sie gleichzeitig deutlich mehr Kapital erhalten haben, um die mangelnde Diversifizierung ihres Geschäftsmodells auszugleichen.
David Benamou ist CIO von Axiom Alternative Investments.
Vernünftigere Banken sind nicht mit geringerer Rentabilität gleichzusetzen, insbesondere angesichts des geldpolitischen Straffungszyklus, in dem Bankeinlagen nach acht Jahren negativer Zinsen wieder zu einer Gewinnquelle für die Banken wurden. Dieses neue geldpolitische Umfeld hat die Rentabilität der Vermögenswerte europäischer Banken auf das Niveau von 2007 katapultiert, und das bei einem viel niedrigeren Risikoniveau.
Vorübergehende Rentabilität?
Viele Anleger sind der Ansicht, dass die Erholung der Rentabilität der europäischen Banken konjunkturell bedingt ist und mit der im Sommer begonnenen Zinssenkung ein Ende finden wird. Tatsächlich hat sich die Nettozinsmarge (NIM) mit dem Zyklus der geldpolitischen Straffung deutlich erholt und ist von ihrem Tiefststand auf ihr langfristiges Durchschnittsniveau gestiegen. Dabei wird etwas zu schnell vergessen, dass sich die Zinsmarge einer Bank aus der Marge, die sie mit Einlagen erzielt, aber auch aus ihrer Kreditmarge und der Umwandlungstätigkeit zusammensetzt.
Die Transformationsaktivität hängt je nach Bank davon ab, wie steil die Zinskurve von 0 bis 3 Jahren oder von 0 bis 5 Jahren ist. Diese Segmente der Zinskurve sind derzeit flach. Der Abwärtszyklus könnte dies ändern. Noch wichtiger ist, dass die Erneuerung des Kreditportfolios, das während der Negativzinsphase vergeben wurde, strukturell stärker zum NIM beitragen dürfte, da ihr Ersatz zu höheren Margen erfolgen wird. Daher ist es unwahrscheinlich, dass die Rentabilität des Sektors nur vorübergehend ist, es sei denn, Europa erlebt einen neuen Zyklus negativer Zinssätze.
Andererseits dürfte der Zinssenkungstrend die Kreditnachfrage ankurbeln und die Bewertungen riskanter Anlagen stützen. Die Risikobereitschaft begünstigt nicht nur die Margen bei Krediten, sondern auch das provisionsbasierte Bankgeschäft.
Überschusskapital, das umverteilt werden muss
In den letzten zehn Jahren haben die Banken eine beträchtliche Menge an überschüssigem Kapital angesammelt, das sie durch die Rückkehr zu einer normalen Rentabilität umverteilen können. Die Anleger profitieren von einer Gesamtrendite aus einer Kombination von Bardividenden und Aktienrückkaufprogrammen von ca. 11 Prozent im Jahr 2024. Hinzu kommt ein Anstieg des Nettobuchwerts um ca. 4 Prozent, der sich aus einbehaltenen und zurückgestellten Ergebnissen zusammensetzt.
Der Wechsel im Zinszyklus, der auf ein Jahrzehnt der Akkumulation von überschüssigem Kapital folgte, ermöglicht es den europäischen Banken daher, den Anlegern hohe Renditen zu bieten, indem sie ihr Kapitalniveau auf dem höchsten Stand seit 25 Jahren halten.
Dies ist keine vorübergehende Situation. Sechzehn Jahre nach der Krise von 2008 sind die europäischen Banken in einen Zyklus eingetreten, der von einer Umverteilung des Kapitals zugunsten der Investoren geprägt ist.
