Die Arbeit für das Mammutprojekt startete Ende März. Bei J.P. Morgan begann eine Armada von Analysten, Strategen und Portfoliomanagern die Rendite-Erwartungen von 200 Vermögenswerten zu berechnen. 100 Experten aus aller Welt waren in die Erstellung dieser «Long-Term Capital Market Assumptions» involviert, mehr als 9000 Arbeitsstunden wurden dieses Jahr investiert. Am 23. Oktober präsentierte J.P. Morgan den 70-seitigen Report. Keine zwei Wochen später wurde er von der Aktualität überholt.
Die Wahl von Donald Trump zum 47. Präsidenten der grössten Volkswirtschaft der Welt stellte nicht nur die politische Landschaft in den USA auf den Kopf. Wie sich die Kurse an den Finanzmärkten in den kommenden Jahren entwickeln, bestimmen nicht Free Cashflow Yields, Shiller-KGVs oder Inflationsraten, sondern in erster Linie Mr. President. «Donald Trump setzt die Agenda und sonst niemand. Alle Augen sind auf die USA gerichtet», sagt Michael Strobaek, Global Chief Investment Officer bei Lombard Odier.
Schwer aufzuhalten
Vermögensverwalter beobachten das Geschehen. «Auf den Märkten klebt ein riesiger Trump-Disclaimer, wir sind überall neutral positioniert und warten ab», sagt Harald Preissler, Kapitalmarktstratege bei Bantleon. Dass Trump nicht nur zum Präsidenten gewählt wurde, sondern sich auch in beiden Kammern die Mehrheit sicherte, überraschte nicht nur ihn. Die Macht in den Händen des zuweilen recht Unberechenbaren ist so gross wie nie zuvor. Noch dazu muss sich Trump nicht um eine Wiederwahl sorgen. Experten gehen davon aus, dass er ungehemmt und frei agieren wird. «Stellt sich kein aufrichtiger Republikaner in den Weg, wird Trump schwer aufzuhalten sein», sagt Preissler.
America First
Anhänger feiern ihren neuen Präsidenten. In der Wirtschaft sorgt die Aussicht auf tiefere Steuern und eine Deregulierung für gute Stimmung. Die Einkaufsmanagerindizes haben bereits nach oben gedreht. Durch Trump könnte sich der Konjunkturzyklus nun verlängern. Viele Assetmanager setzen auch 2025 wieder auf die USA. Dagegen sprechen die hohen Bewertungen.
Im ersten Moment reagierten die Märkte auf Donald Trumps Wahlsieg positiv. Das Drohszenario eines knappen Wahlsiegs der Demokraten inklusive Wahlanfechtung und sozialer Unruhen blieb aus. Wie es an den Finanzmärkten nun weitergeht, werden Steuern, Deregulierung, Migrationspolitik und vor allem die Zölle entscheiden.
Donald Trump macht mit Zöllen Politik. Den BRICS-Staaten drohte er mit 100 Prozent Zoll, falls sie sich vom US-Dollar abwenden. Sogar Mexiko und Kanada wurde die Zollrute ins Fenster gestellt. Bis Europa ins Visier gerät, ist es nur eine Frage der Zeit. «Es ist schon bemerkenswert, wie ruhig sich Europa hält. Nur nicht auffallen, scheint die Devise», sagt Salman Ahmed, Global Head of Macro and Strategic Asset Allocation bei Fidelity. Die Schweiz ist zwar ein kleiner Markt, aber wegen ihres sehr hohen Leistungsbilanzüberschusses ein potenzielles Ziel.
Optimisten hoffen bei den Zöllen auf Machtspiele und viel heisse Luft. «Wir gehen davon aus, dass Trumps Zolldrohungen vor allem Verhandlungstaktik sind», sagt Thomas Rühl, CIO der Schwyzer Kantonalbank. So positiv sieht es Harald Preissler nicht: «Die Zölle nur als Drohgebärde abzutun, greift zu kurz. Trump braucht die Zolleinnahmen dringend zur Finanzierung der Steuersenkung.» Diese wurde in der ersten Amtszeit beschlossen und steht zur Verlängerung an – unter allen Vorhaben auf Trumps Agenda der teuerste Punkt. Der Schuldenberg ist mit 36 Billionen Dollar bereits beunruhigend hoch. Dass Elon Musk wie versprochen ein Drittel der Bundesausgaben einsparen kann, glauben nicht einmal seine Fans. Auch durch die Nominierung des China-Kritikers Howard Lutnick zum neuen Handelsminister sind die Weichen auf Zölle gestellt. «Vieles ist unübersichtlich, Reaktionen und Gegenreaktionen sind schwer vorherzusagen. Fest steht: Es wird höhere Zölle geben» sagt Preissler. Im Falle Europas rechnet er mit mindestens zehn Prozent.
Leicht zu durchschauen
«Die USA brauchten in der Vergangenheit einen Feind, um die Nation zusammenzuhalten», sagt Michael Strobaek. Weil die Bevölkerung für Kriege schwer zu begeistern ist, wandelt sich das Bild. Unter Trump werden die Gegner nicht mehr auf dem Schlachtfeld, sondern in den Supermarktregalen bekämpft. Die Barrikaden werden in Form von Zöllen aufgestellt. Unternehmer wie Elon Musk oder Peter Thiel treten dabei zunehmend in den Vordergrund. Strobaek sieht die USA auf dem Weg zu einer Unternehmensautokratie.
Schlüsseltermine 2025
«Ökonomie kann kompliziert sein, doch in diesem Fall ist sie einfach.» Was Trump mit der US-Wirtschaft vorhat, ist für den Fidelity-Ökonomen Ahmed leicht zu durchschauen: In der grössten Volkswirtschaft sei der private Konsum für zwei Drittel der Wirtschaftsleistung verantwortlich. Würden nun vermehrt US-Produkte konsumiert, profitiere die USA von der eigenen Nachfrage. Auch der Aufbau von Produktionsanlagen, nicht selten aus dem Ausland finanziert, stütze die Konjunktur. «Grundsätzlich ist Trump positiv für die Konjunktur, aber nicht für alle. Wie negativ Trump für den Rest der Welt ist, entscheiden die Zölle», sagt Salman Ahmed.
Schon vor seinem Amtsantritt wirkt sich Trump auf die Weltwirtschaft aus. In den USA freuen sich die Firmen bereits auf Deregulierung und tiefere Steuern. Dort hellten sich die Einkaufsmanagerindizes auf. Gleichzeitig sackten die Stimmungsbarometer in der Eurozone weiter ab. «Europäische Unternehmen befürchten, dass sich in den USA etwas zusammenbraut, das lastet auf der Stimmung», sagt Preissler.
Europa leidet am hohen Stellenwert der Industrie. Macht die Industrie in den Vereinigten Staaten nur 8 Prozent der Wertschöpfung aus, sind es in Deutschland 22 Prozent. Die Industrie befindet sich global in einer Rezession. Anders als im Dienstleistungssektor konnten die höheren Zinsen ihre negative Wirkung in der Industrie voll entfalten. Salman Ahmed sieht für Europa im internationalen Wettbewerb schwarz. «Europa hat sogar ohne US-Zölle schlechte Karten. Warum sollte jemand eine Fabrik in Europa bauen? Die Steuern sind hoch, die Regulierung auch und die Energie ist teurer.» Regierungskrisen in den zwei dominanten Wirtschaftsmächten Deutschland und Frankreich kommen noch dazu. Einzig Spanien sticht unter den grossen europäischen Volkswirtschaften positiv hervor.
Strukturelle Krise
Der Pessimismus für Europa ist gross. Hohe Steuern, umfassende Regulierung und teure Energie stehen dem Wachstum im Weg. Die einstige Konjunkturlokomotive Deutschland steht auf dem Abstellgleis. Die Probleme der deutschen Autobauer sind nur die Spitze des Eisbergs. Durch höhere US-Zölle würde sich die Lage noch verschärfen. Bleiben sie aus, besteht die Aussicht auf einen Rebound.
Der einstige Konjunkturmotor Deutschland scheint ausser Betrieb. «Es gibt viele gewaltige Probleme, die derzeit noch nicht einmal diskutiert werden. Vom strukturellen Umfeld her gesehen ist Deutschland ein Sanierungsfall», sagt Bantleon-Experte Preissler. Die Industrieproduktion in Deutschland ist genauso hoch wie 2006. In der Schweiz und Österreich stieg sie in der Zeit um rund 40 Prozent.
Der US-Markt dominiert
Doch für die Börsen ist Europa ein Nebenschauplatz. In der KI-Hausse hat sich die Dominanz von US-Firmen noch einmal deutlich verstärkt. Mittlerweile machen US-Aktien 73 Prozent des MSCI World Index aus. Japan, der zweitgrösste Markt, kommt auf 5 Prozent, die Schweiz mit 2,4 Prozent auf weniger als die Hälfte.
2024 war es an den Finanzmärkten auffällig ruhig. Der Ausverkauf im August war kurz, die Nervosität hielt nicht lange an. Nun kommt Donald Trump an die Macht, und der ist für Überraschungen bekannt. «Die Unsicherheit wird beim Amtsantritt am 20. Januar nicht gelöst sein, sie wird uns die nächsten vier Jahre begleiten», sagt Fredy Hasenmaile. Laut dem Raiffeisen-Ökonomen kann die Amtszeit chaotisch werden, aber auch positive Wirkung für die US-Wirtschaft entfalten.
Aktien & Co.
Kapitalmarktstratege Preissler rechnet im ersten Quartal nach der Amtsübernahme mit einer Gewöhnungsphase mit höheren Schwankungen. «Da könnte es durchaus Gewinnmitnahmen geben.» Im weiteren Jahresverlauf sollte sich laut Preissler dann ein besseres konjunkturelles Umfeld durchsetzen und auf dem Markt wieder für mehr Ruhe sorgen.
Die US-Wirtschaft ist ein Phänomen: Die Abhängigkeit von der kriselnden Industrie ist gering, Dienstleistungen und Konsum spielen die Hauptrolle. Die Arbeitslosenraten blieben tief, die hohen Zinsen wurden locker weggesteckt. Obwohl oft prognostiziert, stellte sich die Rezession nicht ein. «Das Wachstum war 2024 intakt und könnte 2025 über dem Potenzial bleiben, vor allem in den USA», erwartet Lombard-Odier-CIO Strobaek.
«Vom Wachstum her sieht es gar nicht so schlecht aus», weiss auch Christian Nolting, Global CIO der Deutschen Bank. Er hält 2025 noch mal ein globales Wirtschaftswachstum von zwei Prozent für möglich. Das würde für ein solides Gewinnwachstum reichen. Für den S&P 500 sagt Nolting daher für 2025 einen Anstieg von 6000 auf 6500 Punkte voraus.
Amaya Gutiérrez ist bei Rothschild & Co Leiterin für Investment & Portfolio Advisory. Wägt sie die Chancen an den Märkten ab, schaut sie auf Fundamentaldaten, Bewertungen und die Stimmung. «Die Fundamentaldaten in den USA sind gut», sagt sie. Sie rechnet mit zwei bis drei Prozent Wachstum und rückläufiger Inflation. Skeptischer ist sie bei der aktuellen Stimmung auf dem Markt und hinsichtlich der Bewertungen. «Daher sind wir bei Risikoanlagen etwas vorsichtiger.» 18 Monate lang wurden Risikoanlagen wie Aktien übergewichtet, nun ist man zu einer neutralen Einschätzung zurückgekehrt. Die Barbestände hat Gutiérrez aufgestockt.
Fast schon Goldilocks
«Das Börsenjahr 2025 wird wahrscheinlich nicht so gut wie 2024, aber okay. Das Wachstum hält sich ganz gut, die Zinsen werden gesenkt. Das ist schon fast ein Goldilocks-Szenario. Die Folgen der geopolitischen Risiken haben 2024 keine Rolle gespielt, und das bleibt wohl 2025 genauso», sagt Michael Strobaek.
Derzeit sorgen die rückläufigen Leitzinsen sowohl bei Aktien als auch Anleihen für Rückenwind. Die Inflation scheint unter Kontrolle. Die SNB machte den Anfang, mittlerweile werden die Zinsen rund um den Globus nach unten geschraubt. Vor allem Europa braucht dringend Zinssenkungen, um die lahmende Wirtschaft wiederzubeleben. Von Bloomberg befragte Ökonomen sagen für die Eurozone im Juni ein Leitzinsniveau von nur noch zwei Prozent voraus, ein Prozent weniger als Ende Dezember. Für die USA werden für 2025 rund fünf Zinssenkungen prognostiziert.
Einbremsen würde die Notenbanken ein Revival der Inflation. In der Eurozone ist das Wachstum für ein solches Szenario zu schwach, in den USA sind die Risiken mit Trump gestiegen. «In der Politik von Donald Trump gibt es mehrere Inflationstreiber. Die Zölle sind an erster Stelle», sagt Stefan Risse. Der Kapitalmarktstratege von Acatis hat in seinem Buch «Die Inflation kommt» schon 2021 die erste Teuerungswelle vorhergesagt. Werden die Zölle von den Unternehmen an die Konsumenten weitergereicht, steigen die Preise. Tun sie das nicht, schrumpfen die Margen. Schon in Trumps erster Amtszeit haben Zölle zu Preissteigerungen geführt. Damals wurden sie auf einzelne Produktkategorien erhoben, heute dürften sämtliche Einfuhren betroffen sein.
Migration
Was Donald Trump mit Menschen ohne Aufenthaltstitel machen will, hat er im Wahlkampf wiederholt zum Ausdruck gebracht. Verweist er elf Millionen Menschen des Landes, könnte die US-Wirtschaftsleistung einbrechen. Denn auch Menschen ohne Greencard konsumieren. Die Lohnkosten hingegen könnten explodieren.
In Trumps America-First-Vision wird im Inland produziert. Doch so einfach ist es nicht. Für sehr viele Produkte gibt es keine Industrie mehr. Eine Produktion in den USA rechnet sich bei Stundenlöhnen von 25 Dollar vielfach nicht. «Ich glaube nicht an Reshoring. Die Produkte werden dann einfach teurer», sagt Risse.
Fidelity-Ökonom Salman Ahmed hat höhere Zinsen zwar nicht als Basisszenario, beobachtet die Lage aber genau. «Geht Donald Trump bei den Zöllen aggressiv vor, heizt das die Inflation an», sagt er. Die Fed müsste pausieren oder die Zinsen wieder in die Höhe schrauben. Noch dazu beginnend bei einem deutlich höheren Zinsniveau. Als der Zinsreigen 2022 startete, lagen die Zinsen an der Nulllinie.
Ein weiterer Inflationstreiber ist die Migrationspolitik. Elf Millionen Menschen ohne Aufenthaltserlaubnis, rund drei Prozent der Bevölkerung, will Trump des Landes verweisen. Weil die «Undocumented» die schlecht bezahlten Jobs erledigen, wurden sie jahrzehntelang toleriert. Landwirtschaft, Gastronomie, Textilindustrie sind von ihnen abhängig. Ein Ersatz durch angemeldete US-Amerikaner hätte Konsequenzen. «Würde Trump die Migranten des Landes verweisen, gäbe es einen massiven Arbeitskräftemangel, der zu kräftiger Lohninflation führen würde», sagt Risse.
Horrorszenario
«Zieht die Teuerung wieder stark an, würde sich das insgesamt positive Big Picture deutlich verschlechtern», sagt Rothschild-Expertin Amaya Gutiérrez. Die Fed würde die Zinsen weniger weit nach unten drücken als erhofft. Mit Zinsen wird abdiskontiert. Zukünftige Gewinne wären mit höheren Zinsen in der Gegenwart weniger wert. Ein Abverkauf an den Börsen wäre wohl die naheliegende Konsequenz.
Massenabschiebungen wirken sich auf das Wachstum aus: Auch Menschen ohne Papiere konsumieren. Laut Berechnungen von Bloomberg-Ökonomen schwände die Wirtschaftsleistung der USA um sechs bis sieben Prozent, falls Trump die Abschiebungen im vollen Ausmass durchführen würde. «Setzt Trump das Zollregime und die Abschiebungen durch, ist die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA gross», sagt Risse.
Ukraine
Der Krieg in der Ukraine sorgt in Europa für Unsicherheit und teure Energie. Experten trauen dem alten Kontinent eine positive Überraschung zu, doch dafür brauche es einen Auslöser. Ein solcher Trigger könnte etwa ein Ende des Kriegs in der Ukraine sein. Auch hier ist der frisch gewählte US-Präsident die zentrale Figur. Von einem Frieden binnen 24 Stunden war zuletzt jedoch keine Rede mehr.
Noch sind das Drohszenarien. Auch hat Trump die US-Börsen bei seinem Tun für gewöhnlich im Blick. Dass der Markt von einer rosigen Zukunft ausgeht, lässt sich an den Aktienpreisen ablesen. Vor allem US-Aktien haben sehr hohe Bewertungen erreicht. «Die Musik spielt 2025 wohl erneut eher in Übersee», sagt Thomas Heller, CIO der Frankfurter Bankgesellschaft. Mit einer Wiederholung der sehr guten Performance von 2024 rechnet er aber nicht. Denn Heller hält den US-Markt bereits für «sportlich bewertet». Paul Jackson ist bei Invesco Global Head of Asset Allocation Research. Er befürchtet, dass ein Grossteil der geldpolitischen Lockerung und der wirtschaftlichen Erholung bereits eingepreist ist. Die Bewertungen vieler Firmen hält der Brite inzwischen für überzogen. Seine Analysen zeigen, dass US-Aktien in der Vergangenheit mittelfristig schlecht performten, wenn sie so teuer waren wie derzeit. Er glaubt, dass sich chinesische Aktien überdurchschnittlich gut entwickeln werden, da sie nach wie vor günstig bewertet sind.
Sieht der Markt die USA vielleicht zu rosig, ist in Europa viel Pessimismus eingepreist. «Europa könnte positiv überraschen, aber es braucht einen externen Auslöser», sagt Thomas Heller. Das könne etwa eine Entspannung im Ukraine-Konflikt sein oder die Aussicht auf stabile Regierungen in Deutschland und Frankreich.
Harald Preissler hält es durchaus für möglich, dass sich die Nachzügler Europa oder China in den nächsten drei bis fünf Jahren deutlich besser entwickeln als die Vereinigten Staaten. Positionen baut er schrittweise auf. «Sieht man, dass Zölle nicht einfach verhängt werden, sondern es eine Bereitschaft für Gespräche gibt, würden wir schon stärker ins Risiko gehen», sagt Preissler. Bekomme Chinas Bausektor den Kopf ein wenig aus der Schlinge, wäre das die Initialzündung für eine Rohstoffposition. In Europa beginnt die Grundstoffindustrie die Lager vorsichtig zu füllen. Verbessern sich die Nachfrageerwartungen, wird die Aktienquote hochgefahren.
China
Der Fokus auf den Binnenmarkt soll die Abhängigkeit von den zyklischen Exporten reduzieren. Doch durch die Immobilienkrise ist China wie gelähmt. Verunsichert sitzen die Chinesen auf ihrem Geld. Ein Boom an der Börse könnte den privaten Konsum wiederbeleben. Die Zentralregierung hat schon einige Massnahmen ergriffen. Doch es braucht noch viele mehr.
Grundsätzlich sollten Anleger die wirtschaftliche Lage des Landes und den zugehörigen Aktienindex auseinanderhalten. Bestes Beispiel ist der DAX. Während die deutsche Wirtschaft in den Seilen hängt, schaffte es der Leitindex erstmals über die 20 000er-Marke. Siemens, Rheinmetall und SAP sind 2024 die grossen Gewinner. «Europäische Unternehmen sind nicht gleich Europa. Das muss der Anleger aus dem Kopf bekommen», sagt Preissler. Beispiele für erfolgreiche Global Player wie Novo Nordisk, Hermes und ASML gibt es zuhauf.
Meilenweiter rückstand
Der Schweizer Aktienmarkt blieb zuletzt meilenweit hinter dem US-lastigen MSCI World Index zurück. Das liegt an der Zusammensetzung. Technologie ist im SPI kaum vertreten. «Anders als die USA konnte die Schweiz vom KI-Trade nicht direkt profitieren», sagt Marc Hänni, Chef Schweizer Aktien bei Vontobel.
Doch auch in der Schweiz ist der Markt zweigeteilt. Die Blue Chips aus dem SMI sind global aufgestellt, die Bedeutung des Heimatmarktes ist entsprechend gering. Wegen Nestlé, Roche und Novartis ist die Schweiz bei internationalen Investoren vor allem als defensive Wette bekannt. Besonders gefragt sind die Titel in wirtschaftlichen Schwächephasen.
Bei Schweizer Small und Mid Caps ist laut Hänni genau das Gegenteil der Fall. Sie entwickeln sich im Gleichklang mit den globalen Stimmungsindikatoren, den PMIs. Zeigen diese mit Werten unter 50 eine Verschlechterung der Stimmung an, sinken auch die Kurse der Schweizer KMUs. Der Industriesektor hat ein Gewicht von über 30 Prozent. In den vergangenen sechs Jahren fielen Nebenwerte daher deutlich hinter den SMI zurück.
Das soll sich nun ändern. «Wenn unsere Bottom-up-Berechnungen für jedes Unternehmen stimmen, dann sind wir gar nicht so negativ für den Schweizer Aktienmarkt», sagt Marc Hänni. Er erwartet bei den Schweizer Nebenwerten 2025 ein Gewinnwachstum von 14 Prozent. Gemessen daran erscheinen ihm die Bewertungen attraktiv. Im Vergleich mit dem 15-jährigen Durchschnitt gebe es bei Small und Mid Caps einen Bewertungsabschlag von elf Prozent. «Dabei hätten sie eine Prämie verdient, die Margen sind überdurchschnittlich hoch.» Ein Spaziergang ist es nicht. Der Frankenkurs ist hoch, Europa als wichtigster Exportmarkt geschwächt, und Trump sorgt für Unsicherheit.