Börsenausblick 2012: Zurück zum Start

Anlegern ergeht es ähnlich, wie der Ökonom Nassim Nicholas Taleb in seinem Buch «Der Schwarze Schwan» schreibt. Vor allem in den neunziger Jahren warfen Aktienanlagen regelmässig zweistellige Renditen ab. Nicht nur private Anleger verliessen sich darauf, dass diese Entwicklung ewig fortdauern würde. Ganze Rentensysteme wurden auf dem «dritten Beitragszahler» aufgebaut, wie die Kapitalerträge in der Vorsorgebranche genannt werden. Die Wahrscheinlichkeit von ausserordentlichen Einbrüchen wurde von renommiertesten Hochschulinstituten mit Wahrscheinlichkeiten von 1 zu 10 000 berechnet. Und da ja 1987 ein solches Ereignis stattgefunden hatte, konnte getrost davon ausgegangen werden, dass für die kommenden 9990 Jahre sorglose Zeiten herrschen würden. Der Börsenexperte André Kostolany prägte die Börsenregel: «Gehen Sie an die Börse, und stecken Sie Ihr Geld in Aktien. Dazu kaufen Sie sich in einer Apotheke eine grosse Dosis Schlaftabletten. Nach vier Jahren wachen Sie als reicher Mann auf.»

Überproportionale Börsengewinne. Wie das reiche Futterangebot die Truthähne – so lockten die lukrativen Renditen immer mehr Anleger in den Aktienmarkt. Ende der neunziger Jahre hielt ein Drittel der Schweizerinnen und Schweizer Beteiligungspapiere. Zehn Jahre zuvor waren es erst zehn Prozent gewesen. Auch Versicherungen und Pensionskassen spekulierten nach Kräften mit. Die Aktienquote ihrer Wertschriftendepots erreichte gemäss Statistik der Nationalbank zur Jahrtausendwende über 40 Prozent.

Doch die beispiellose Börsenhausse war fundamental nicht untermauert, wie Alan Mudie, Anlagechef bei der Genfer Privatbank UBP, erklärt. Zwischen 1990 und 2000 stiegen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse sowohl bei Aktien in den USA wie auch in Europa von 10 auf über 30. Sowohl die Aktienkurse wie auch die Gewinne der Unternehmen im amerikanischen Aktienleitindex S&P 500 wuchsen deutlich stärker als das Bruttoinlandprodukt der USA, wie die Grafik auf Seite 94 illustriert. Die Notenbanken, allen voran die amerikanische, setzten dann dem bunten Treiben ein Ende, indem sie die kurzfristigen Leitzinsen über die Renditen langfristiger Staatsanleihen hievten. Hinzu kamen neue Kreditrichtlinien für die Banken durch Basel II. Die zuvor reichlich an Firmen verteilten Kredite mussten nun stärker risikogewichtet und mit Eigenkapital unterlegt werden. Alsbald konnten die Firmen die hohen Gewinnerwartungen nicht mehr erfüllen oder nur mit luschen Bilanztricks.

Süsses Gift. Längst wurden die Anleger vor einem Platzen der Dotcom-Blase gewarnt, etwa durch den US-Ökonomen Robert Shiller, durch Marc Faber oder in der Schweiz durch den Wirtschaftsprofessor Walter Wittmann. Doch die meisten vertrauten darauf, auch weiterhin wie Truthähne gefüttert zu werden, und liessen sich von den optimistischen Durchhalteparolen verleiten. Noch Mitte 2002 lag das Anlegervertrauen gemäss dem damals erstmals erhobenen Index des Vermögensverwalters State Street bei 129,9 Punkten. Ein Wert, der seither nie mehr erreicht wurde. Da waren die Kurse schon seit zwei Jahren im Sinkflug. Von da an gingen nochmals rund 2000 Punkte verloren, bevor der Swiss Performance Index (SPI) im März 2003 mit 2782 Punkten den Tiefststand erreichte, halb so hoch wie zu Beginn des Crashs im Juni 2000.

In den folgenden Jahren schien sich die Geschichte zu wiederholen. Erneut sorgten die tiefen Leitzinsen der Notenbanken in den Industrieländern für Auftrieb. «Durch sie wurden die Anleger gezwungen zu spekulieren», blickt Marc Faber zurück (siehe Interview unter 'Nebenartikel'). Nun waren es die privaten Haushalte und die Finanzfirmen, die Schuldenberge aufbauten. In Europa wurde ab 2002 durch die Einführung des Euro die Schuldenlast besonders in den Peripherieländern wie Spanien, Portugal, Italien oder Griechenland massiv erleichtert. Die Wachstumsrate der Schulden privater Haushalte verdoppelte sich ab da bis 2007 auf nahezu zehn Prozent pro Jahr und erreicht damit beinahe das Schuldenwachstum amerikanischer Haushalte. Nicht viel anders verhielt sich die öffentliche Hand. Mit dem billigen Geld wurde vor allem über den Bausektor in Europa wie in den USA ein euphorisches Wirtschaftswachstum angekurbelt, das auch Schwellenländer wie China, Brasilien oder solche in Südostasien beflügelte. Die Bauwirtschaft, sagt Merrill-Lynch-Stratege Johannes Jooste, habe durch ihren Multiplikatoreffekt einen viel grösseren Einfluss auf die Wirtschaftsentwicklung, als ihr Anteil am Bruttoinlandprodukt vermuten lasse.

Dieser Wirtschaftsaufschwung verlieh den Aktienmärkten rund um den Globus Auftrieb. Es dauerte allerdings bis 2007, bis die Anleger wieder Vertrauen fassten und an die Aktienmärkte zurückkehrten, um sich von den Renditen mästen zu lassen. So wurde von State Street das höchste Anlegervertrauen seit dem Dotcom-Crash mit knapp 119 Punkten im März 2007 gemessen, kurz bevor am amerikanischen Immobilienmarkt die ersten Probleme auftauchten. Die Zahl der Haushalte mit Aktienbesitz erreichte wieder das Niveau von Ende der neunziger Jahre – wenn auch nicht mehr die Spitze des damaligen Booms. Parallel zum Indexanstieg wuchs der Zufluss an Neugeldern in Aktienfonds, wie die Grafik der Fondsplattform Morningstar auf Seite 97 zeigt. Wie Tobias Levkovich, Chefstratege von Citigroup, oder die legendäre Abby Joseph Cohen von Goldman Sachs zeigten sich die meisten Börsenprognostiker weiterhin optimistisch.

Das Kartenhaus stürzt ein. Es waren wieder die Notenbanken der Industrieländer, die bei den Anlegern für böse Überraschungen sorgten, ähnlich wie bei den Truthähnen der Schlachter. Mit einer scharfen Erhöhung der Leitzinsen führten sie einmal mehr eine inverse Zinsstruktur herbei, bei der die kurzfristigen Leitzinsen höher lagen als die Renditen zehnjähriger Staatsanleihen, wie Wirtschaftsprofessor und Anlageexperte Erwin Heri in seinem neuen Buch «Das verlorene Jahrzehnt» aufzeigt. Damit brachten sie den auf Schulden gebauten Aktienboom vollends zum Einsturz.

Nun kämpfe der amerikanische Leitindex S&P 500 um eine Marke, die er vor 13 Jahren schon einmal erreicht habe, stellt James Paulsen von Wells Capital fest. Nicht besser sieht die Bilanz beim Schweizer Aktienindex SPI aus. Die meisten Anleger haben jedoch, wie die Grafik von Morningstar zeigt, deutlich schlechtere Renditen erzielt. Durch den späten Einstieg erlitten sie hochgerechnet einen Verlust von über 20 Prozent. Je höher die Aktienanteile, das zeigen die Berechnungen der Privatbank Pictet in ihrem Vorsorgeindex seit 2000, umso geringer fielen die Renditen aus.

Diese magere Bilanz resultiert aus den beiden heftigen Einbrüchen von 2001 und 2008. Ansonsten waren Aktienerträge und Gewinne wiederum meist höher als das Wirtschaftswachstum. «Wir sahen seit 2000 eine Spekulationsblase entstehen und zwei platzen», stellt John Greenwood, Chefökonom des Fondsanbieters Invesco, fest. Damit sei eine Phase sinkender Zinsen und steigender Schulden zu Ende gegangen, deren Beginn bis ins Jahr 1980 zurückreiche. Vermögen konnten in dieser Zeit stärker wachsen als die Wirtschaft. Nun habe ein Entschuldungsprozess eingesetzt, der wesentlich länger dauern werde als jener bei den Firmen zu Beginn des Jahrhunderts. Das Wachstum der Vermögen dürfte daher in den kommenden Jahren wieder tiefer ausfallen als jenes der Wirtschaft.

Druck von der Makrofront. Volker Buschmann vom englischen Fondshaus M&G kommt daher zum Schluss: «Wir befinden uns in einer strukturellen und nicht in einer zyklischen Krise.» Die Anleger müssten einen Umdenkprozess vollziehen und in längeren Zeiträumen von fünf bis zehn Jahren denken. Faktoren, die in der Vergangenheit an den Aktienmärkten für Aufschwung gesorgt haben, scheinen nun wirkungslos zu sein. So sitzen die Firmen in den USA auf einem Liquiditätspolster, das laut Christian Gattiker, Chefstratege der Bank Julius Bär, zuletzt in den fünfziger Jahren im Vergleich zum BIP so hoch war. Gemessen am Kurs-Buch- oder am Kurs-Gewinn-Verhältnis sind die Aktien so tief bewertet wie Anfang der neunziger Jahre. Die Nettoliquidität der Firmen in Europa, das hat Gerd Ramsperger vom Schweizer Vermögensverwalter Eniso Partners berechnet, macht inzwischen 20 Prozent der Börsenkapitalisierung aus. Vor zehn Jahren waren es erst vier Prozent gewesen.

Hinzu kommt, dass die Märkte noch längere Zeit von den Zentralbanken mit Liquidität und tiefen Leitzinsen gestützt werden, wie Faber überzeugt ist. Gerade das sorge aber weiterhin für hohe Wertschwankungen, so Faber. Die Wirtschaftsentwicklung und die Politik sind für die Börse wichtiger geworden als einzelne Firmendaten. Selten wurde das Gipfeltreffen der EU-Staatschefs von Fondsmanagern so sehr beachtet wie heute. Ob an der Börse die optimistischen Bullen wieder Oberhand gewinnen oder weiterhin die pessimistischen Bären das Zepter führen, entscheidet sich an der Makrofront.

Und dort sind die Wachstumsaussichten bescheiden. Während in den Industrieländern gar eine Rezession droht, wird auch in den Schwellenländern eine Abkühlung eintreten. «Ohne Kredit gibt es weniger Wachstum», bringt es Alan Mudie von UBP auf den Punkt. Und das gilt auch für die Aktienmärkte. Die Aktien sind optisch zwar günstig bewertet. Das Gewinnwachstum und damit das Potenzial für Kursgewinne könnten aber deutlich bescheidener ausfallen als erwartet. Bei Morgan Stanley rechnen Rupert Jones und sein Team für die Firmen in Europa sogar mit einem Gewinnrückgang von acht Prozent. Das ist deutlich weniger als die durchschnittliche Prognose von zehn Prozent Gewinnsteigerung, auf der die Aktienbewertungen für das kommende Jahr basieren. Würden die Gewinne tatsächlich um fast 20 Prozentpunkte tiefer ausfallen als prognostiziert, wären die Aktien, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis, um gut vier Punkte teurer bewertet.

In den vermeintlich attraktiven Kennzahlen können sodann erhebliche Bewertungsfallen lauern, warnt der erfahrene Spezialist für Nebenwerte, Franz Gyger. Der Solothurner Vermögensverwalter misstraut bei vielen Unternehmen den Geschäftszahlen, die zu den tiefen Bewertungen führen. Wenn auch nicht gerade Machenschaften wie bei Olympus zutage treten, so können Abschreibungen auf dem Goodwill von zu teuren Übernahmen aus der Vergangenheit, Korrekturen wegen des teuren Frankens oder zu hoch bewertete Vermögenswerte wie Immobilien im Ausland für negative Überraschungen sorgen.

Die Welt wird entgegen der gängigen Interpretation des Maya-Kalenders 2012 kaum untergehen. Kommt es aber erneut zu einer grösseren Krise, können die Aktienmärkte durchaus noch einmal 50 Prozent einbrechen, warnt Faber. Nicht gar so pessimistisch zeigt sich Jeremy Grantham, Chef des amerikanischen Vermögensverwalters GMO. Aber auch er dämpft zu hohe Erwartungen. Die Börsen benötigten im Durchschnitt 14 Jahre, bis sie sich von den Einbrüchen erholt hätten, wie seine Analyse der zehn schlimmsten Crashs ergeben hat. Somit sei ein nachhaltiger Aufschwung erst im nächsten Jahrzehnt zu erwarten.

Grund für Optimismus. Daneben gibt es durchaus Optimisten. Tim Albrecht von DWS, der Fondstochter der Deutschen Bank, verweist darauf, dass die Aktien im Deutschen Leitindex DAX derzeit etwa zum Buchwert gehandelt werden. Tiefer sei kaum möglich, da der DAX noch nie unter diese Schwelle gefallen sei. Für Philipp Bärtschi von der Bank Sarasin bildet die negative Stimmung einen guten Nährboden für die künftige Aktienperformance. Selbst Marc Faber erwartet, dass auf die mageren zehn Jahre wieder bessere Zeiten für Aktien folgen könnten. Zumal es neben Gold und Immobilien wenige Alternativen gebe, um sich gegen die Inflation zu schützen, die der Krisenbekämpfung folgen werde.

Zu den Optimisten zählt auch Erwin Heri. Auf lange Sicht würden die Renditen von Aktien weiterhin höher ausfallen als jene von Obligationen. Zu hohen Erwartungen erteilt er aber eine Absage. Mehr als acht Prozent Wertzuwachs lägen nicht drin. Dem pflichten die meisten Börsenexperten bei. Im Gegensatz zu Heri raten sie hingegen davon ab, Aktien zu kaufen und einfach zu halten. Sie halten zwar eine breite Diversifikation ebenfalls für ein Gebot der Stunde. Doch müssten gezielt einzelne Titel herausgefiltert werden. Und je nach Situation wieder verkauft werden. «Das Timing ist enorm wichtig geworden», sagt Christian Gattiker von Julius Bär. Er rät mit seinem Team wie viele andere zu Aktien von Firmen mit solider Bilanz sowie stabiler Dividendenrendite. Nachdem die Kursperformance von Aktien in den letzten Jahren derart unsicher geworden ist, treten die Dividendenerträge wieder in den Vordergrund. Seit 1927 trugen die Dividenden bei den DAX-Werten 90 Prozent zur Rendite bei, wie DWS errechnet hat. «Anleger werden vermehrt Erträge aus ihren Vermögenswerten und nicht auf ihren Vermögenswerten anstreben müssen», erwartet Alan Mudie von UBP.

Rückläufige Aktienquoten. Der Rat zur Diversifikation und zu Dividendenwerten ist denn auch die einzige Gemeinsamkeit bei den Anlagetipps fürs kommende Jahr. Während Julius Bär von Aktien der Konsumgüterbranche und aus dem pazifischen Raum abrät, hält Johannes Jooste bei Merrill Lynch gerade Konsumgüteraktien für kaufenswert, und Citigroup findet Aktien im pazifischen Raum attraktiv.

Angesichts dieser unsicheren Lage werden die Aktien von vielen gänzlich gemieden. In der Schweiz halten nur noch 18 Prozent der Haushalte Aktien, in Deutschland gar nur 13 Prozent. Unter dem Druck strenger Solvenzvorschriften ist die Aktienquote der Versicherungen auf unter fünf Prozent gesunken, jene der Pensionskassen unter 15 Prozent. Doch ganz auf die Anlageklasse Aktien zu verzichten, dürfte sich genauso als Trugschluss erweisen wie die übermässigen Renditeerwartungen in den Boomjahren. Auch in den vermeintlich sicheren Häfen wie Staatsanleihen oder Barguthaben droht den Anlegern eines Tages das gleiche Schicksal wie den Truthähnen.

BILANZ hat deshalb einige Aktien herausgesucht (im Bild: Deutsche Telekom), die mit einer moderaten Bewertung für 2012 eine interessante Anlagemöglichkeit darstellen. Bei der Wahl wurde auf eine tiefe Verschuldung geachtet. Ausserdem sollte die Dividende hoch und durch den erwirtschafteten Cashflow gedeckt sein. Kurs-Buch- und Kurs-Gewinn-Verhältnis liegen deutlich unter dem langjährigen Schnitt. Und schliesslich sind die Firmen in möglichst unterschiedlichen Branchen tätig, die der Konjunkturflaute widerstehen können. Dank der von der Nationalbank festgelegten Kursuntergrenze des Euro zum Franken ist es Schweizer Anlegern möglich, über die Heimat hinaus im ganzen Euroraum ohne Währungsrisiko zu investieren, solange der Franken nicht deutlich schwächer wird.