Nach einem starken Jahresbeginn tanzen die Märkte in einem langsameren Tempo und zu unterschiedlichen Rhythmen. Obwohl man dies noch nicht als reinen Wandel von Risk ON zu Risk OFF bezeichnen kann, gibt es einige Hinweise darauf, dass die Risikobereitschaft jetzt mit einer Zunahme der Vorsicht einhergeht: Die Volatilität geht nicht zurück, die Staatsrenditen sinken und die Credit Spreads weiten sich aus.

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Die Flitterwochen der Märkte nach dem Handelsabkommen vom Dezember sind in weite Ferne gerückt. Die meisten Vermögenswerte sind auf Perfektion ausgerichtet, die Stimmung stieg in Rekordhöhe, doch am Horizont zeichnen sich Wolken ab. Der Ausbruch des chinesischen Coronavirus vor dem chinesischen Neujahrsfest könnte einen breiteren Stimmungsumschwung auslösen, der durch hohe Bewertungen auf breiter Front beschleunigt werden kann.

  • Guilhem Savry ist Head of Macro and Dynamic Allocation bei Unigestion

What’s next?

Lassen Sie sich nicht von den Schlagzeilen der seit Jahresbeginn herausragenden Renditen täuschen, die von Apple, Tesla und Beyond Meat sowie vom breiteren US-Markt und dem US-Technologie-Sektor veröffentlicht wurden. Diese Performances sind nicht repräsentativ für das, was allgemein passiert ist, da ein weniger rosiges Bild erscheint, wenn man darüber hinwegschaut.

Was wie eine Verlängerung der Rallye 2019 aussieht, ist in Wirklichkeit US-zentrisch und viel fragiler. Abgesehen von den US-Indizes ist der Eurostoxx 600 nur um 0,30 Prozent gestiegen, und der MSCI Emerging fiel im bisherigen Jahresverlauf um -0,4 Prozent am Donnerstag, den 23.

Die Credit-Märkte, die im Dezember eine starke Performance zeigten, verzeichneten im Jahr 2020 bisher in allen Segmenten negative Renditen. Die Spreads weiteten sich über das Spektrum der Hochzins-, Investment-Grade- und EM-Indizes aus. Die Volatilität nahm nicht mehr ab, und der nächste verfügbare VIX-Future wird mit einem erheblichen Aufschlag von derzeit 15,5 gehandelt.

All dies deutet auf eine Anfälligkeit bei riskanten Vermögenswerten hin, da die Anleger zunehmend selektiv werden und in der Zwischenzeit Absicherungspositionen aufbauen. Anders ausgedrückt, aus der Sicht eines Fixed-Income Anlegers waren die Märkte im Januar negativ.

Zentralbanken Update - Unterstützung bleibt bestehen

Man sollte den Herzschlag der Zentralbanken genau beobachten, da selbst geringfügige Änderungen in der Rhetorik eine Stimmungswende bei den Anlegern auslösen könnten. Die Zinserwartungen verlagern sich allmählich nach unten, sodass die Märkte über die nächsten zwölf Monate in den USA, Australien, Kanada und dem Vereinigten Königreich Senkungen von 25 Basispunkten einpreisen.

Selbstzufriedenheit?

Letztes Jahr haben wir argumentiert, dass die Stimmung die Märkte antreiben würde. Sind die Anleger selbstgefällig geworden? Hat der Optimismus einen Höhepunkt erreicht und sind die Bewertungen verrückt geworden? Teure Bewertungen sind ein frühes Anzeichen für Engpässe. Sie messen die Bereitschaft der Investoren, einen höheren Preis für zukünftige Ertragsströme zu zahlen. Beim Vergleich aktueller Messungen mit der Vergangenheit können sie zwar das Vertrauen in eine Anlageklasse ausdrücken, aber auch Selbstgefälligkeit offenbaren, wenn diese in Extrembereiche fällt.

Das KGV des MSCI World liegt jetzt über 17, im obersten Zehntel der Bewertungen. S&P500, Eurostoxx, FTSE 100, CAC und die meisten anderen wichtigen Aktienindizes P/E-Multiplikatoren befinden sich in den Top-Quintilen ihrer historischen Bewertung. Das KGV wurde erheblich ausgeweitet, und nur eine sehr starke Gewinnsaison könnte diesen Abstand verringern. Bisher haben 65 Prozent der Unternehmen, die Ergebnisse für das vierte Quartal 2019 gemeldet haben, die Erwartungen übertroffen, aber das durchschnittliche Gewinnwachstum in den USA betrug weniger als 1 Prozent, viel zu niedrig, um die Bewertungsniveaus zu senken.

Renditen erzielen Rekordhöhen

Darüber hinaus erreichen die Renditen diversifizierter Portfolios Rekordhöhen. So stieg beispielsweise die rollende Jahresperformance einer 50/50-Allokation von Aktien/Anleihen im Dezember 2019 um fast 20 Prozent, eine Seltenheit, die nur nach der Dotcom-Blase und dem GFC von 2008 zu verzeichnen war. Die Credit Spreads befinden sich auf historischen Tiefstständen, und nach einem Rückgang unter 50 Basispunkte im Investment Grade Bereich und unter 300 Basispunkten bei Hochzinsanleihen sind die Einjahresrenditen im Durchschnitt negativ. Auch hier wird Perfektion eingepreist, und die Selbstzufriedenheit ist auf Hochtouren.

Überbewertungen und Stimmungsüberschüsse gibt es schon seit einiger Zeit und beruhen auf den Liquiditätsspritzen, die die Zentralbanken im letzten Jahrzehnt verabreicht haben. Diese beiden Schlüsselfaktoren geben jedoch zunehmend Anlass zur Sorge. Sie sind an sich kein Auslöser für finanzielle Turbulenzen, sondern wirken im Falle einer Marktkorrektur als Beschleuniger.

Positionierung: angemessen, um Schutz zu finden

Diese Beobachtungen veranlassen zu einer vorsichtigeren Haltung. Um die derzeitige Kombination aus akzeptablen makroökonomischen Bedingungen, einer unterstützenden Geldpolitik, übertriebenem Optimismus und überzogenen Bewertungen widerzuspiegeln, kann das Engagement in Risikoaktiva, insbesondere Credits, stark reduziert werden und die Hedges durch Übergewichtungen im japanischen Yen und Staatsanleihen erhöht. Darüber kann ein Schutz für Aktien eingeführt werden, um den bevorstehenden Super Tuesday, den 3. März, abzudecken, wenn die grösste Anzahl von Staaten eine Vorwahl oder einen Wahlausschuss des Präsidenten abhalten.

Die Fundamentaldaten sind weiterhin solide genug, um einen grösseren Schock zu vermeiden, aber man kann sich kurzfristig auf turbulentere Zeiten einstellen.