Corporate-Governance-Rating: Für Aktionäre nur das Beste

Die Coporate Governance hat zwar selten einen kurzfristigen Einfluss auf die Performance einer Aktie. Allerdings halten Einschränkung von Mitwirkungsrechten gewisse Investoren davon ab, in solche Unternehmen zu investieren. Und die Beurteilung des fairen Wertes wird erschwert, was zu ungerechtfertigten Über- oder vor allem Unterbewertungen führen kann, wie die folgenden Beispiele zeigen.

Zur Einberufung einer Generalversammlung oder zur Einreichung von Traktanden durch Aktionäre werden bei vielen börsenkotierten Firmen in der Schweiz zum Teil noch immer unerreichbar hohe Hürden errichtet. Daneben lässt das geltende Recht unzählige Hintertüren offen, mit denen sich der Verwaltungsrat unbequeme Aktionäre auf Distanz halten kann. Solange aber solche Missstände über die laufende Gesetzesrevision nicht vom Tisch geschafft würden, bringe auch die «Abzocker-Initiative» den Schweizer Anlegern keine wirkliche Verbesserung ihrer Mitwirkungsrechte, ist Kaufmann überzeugt.

Im Vergleich zum angelsächsischen Raum habe die Schweiz einigen Nachholbedarf, findet Investor Adriano Agosti. Das bedinge allerdings eine aktivere Mitwirkung der Aktionäre, insbesondere der institutionellen. In der Tat nimmt beispielsweise nicht einmal jede zweite Pensionskasse ihre Stimmrechte bei Schweizer Firmen wahr, wie die jüngste Umfrage des Vermögensverwalters Swisscanto gezeigt hat. Wenn aber letztlich wie 2007 bei Ascom nur noch zehn Prozent der Stimmrechte an einer Generalversammlung vertreten seien, so bestehe das Risiko, dass ein einzelner Aktionär mit einem bereits geringen Aktienanteil die Abstimmungen dominieren könne, erinnert Gregor Greber von der Zuger Vermögensverwaltung zCapital. Nicht nur die Pensionskassen, sondern ebenso alle andern Anleger wie etwa die Fondsmanager sollten deshalb ihre Namenaktien eintragen lassen und ihre Stimmrechte wahrnehmen. Um die Mitwirkung zu erleichtern, hat zCapital kürzlich eigens eine Internetseite aufgeschaltet, wo Anleger einen Überblick finden, welche kotierte Schweizer Firma wann und wo ihre Generalversammlung abhält, welche Traktanden anstehen und welche Stimmrechtsempfehlungen zCapital gibt.

Wirksamer Druck. Für Agosti haben kurzfristig orientierte Investoren ebenso berechtigte Ansprüche auf transparente Unternehmensführung und offene Mitwirkungsrechte wie langfristig ausgerichtete. «Nur so können der Wert, aber auch die Risiken einer Firma richtig eingeschätzt werden», ist er überzeugt. Als lobenswertes Beispiel nennt der Manager der Beteiligungsgesellschaft GoldenPeaks die Kioskbetreiberin Valora. Unter dem Druck von ihm und weiteren Minderheitsaktionären wurde nicht nur die Konzernführung erneuert, sondern auch die Corporate Governance deutlich verbessert. Als eines der ersten Unternehmen im Segment der mittelgrossen Firmen an der Schweizer Börse liess der Verwaltungsrat an der Generalversammlung beispielsweise über das Vergütungsmodell abstimmen. Es gibt keine Abgangsentschädigungen mehr, und die Erfolgsbeteiligung beruht auf einem Aktienmodell, das laut Agosti klar und verständlich ist. Im neuen Rating zur Corporate Governance von zCapital hat Valora deshalb 86 von 100 möglichen Punkten (im Vorjahr 71) erhalten und liegt gleichauf mit Holcim auf dem dritten Platz unter 150 bewerteten Firmen.

VR-Präsident Rolando Benedick ist überzeugt, mit dieser Öffnung die Attraktivität für Anleger erhöht zu haben. «Gewisse Investoren dürfen sich nicht an Unternehmen mit Stimmrechtsbeschränkung beteiligen», erklärt Benedick. Mit der Aufhebung habe nun ein breiteres Publikum die Möglichkeit, in Valora zu investieren. So hat die kräftige Kurserholung auf zeitweise über 300 Franken nur zum Teil mit der wirtschaftlichen Erholung von Valora zu tun, aber viel mit der fairen Bewertung der Aktie.

Aufsteiger Implenia. Einen ähnlichen Wandel wie Valora hat der Baukonzern Implenia durchgemacht. Auch hier ging der Druck von einer Aktionärsgruppe aus. Obwohl die Beteiligungsgesellschaft Laxey letztlich mit ihrem Übernahmeversuch scheiterte, hat ihr Aktivismus zu einer deutlichen Verbesserung der Corporate Governance geführt. Im Rating von zCapital ist Implenia Aufsteiger des Jahres mit einem Sprung von 56 auf 75 Punkte. Die Personalunion von CEO und Verwaltungsratspräsident ist abgeschafft, und die Vergütungen sind im Verhältnis zum Gewinn des Unternehmens wie auch absolut gesunken. Bemängelt wird im Rating, dass die Aktionäre noch nicht über das Vergütungsmodell abstimmen. Und das bedingte Kapital sei im Verhältnis zum ordentlichen Aktienkapital mit 50 Prozent zu hoch.

Für die Anleger hat sich der Wandel auch hier gelohnt. Der Aktienkurs ist von 24 Franken vor einem Jahr auf rund 30 Franken geklettert. Implenia erklärt, nach dem «Befreiungsschlag von Laxey» noch gezielter und fokussierter an der nachhaltigen Strategie zu arbeiten, um eine langfristig nachhaltige Wertentwicklung für alle Stakeholders zu generieren.

Weniger offensichtlich ist der Nutzen für die Anleger hingegen bei Lonza. Dabei erfüllt der Spezialchemiekonzern fast alle Anforderungen an eine moderne Corporate Governance. Die Aktionäre wählen die Verwaltungsräte jährlich und stimmen auch über das Vergütungssystem ab. Es gibt weder Eintragungs- noch Stimmrechtsbeschränkungen, und für die Einreichung eines Traktandums an der Generalversammlung sind nur 0,19 Prozent des Börsenwertes erforderlich. Bei Lonza existieren weder goldene Fallschirme noch Optionsprogramme. So ist die Punktezahl im Rating von zCapital noch einmal um vier auf nunmehr 93 von 100 möglichen Punkten gestiegen, was Lonza den Spitzenplatz eingebracht hat. Trotz turbulenten Wechseln im Aktionariat und an der Konzernspitze seit der Abspaltung von Algroup habe das Unternehmen eine hoch stehende Führungskultur entwickelt, lobt Greber, und er erkennt darin «die hohen ethischen Standards von Verwaltungsratspräsident Rolf Soiron». So figuriert auch der ebenfalls von Soiron präsidierte Zementhersteller Holcim unter den ersten drei des Ratings von zCapital.

Doch der Aktienkurs von Lonza steht seit Monaten unter Druck. Nicht nur die Rezession, sondern auch strategische Fehler, wie Konzernchef Stefan Borgas einräumen musste, haben den Hersteller von Wirkstoffen für Pharma- und Agrarkonzerne hart getroffen. Die Genfer Finanzgesellschaft Ethos hatte deshalb empfohlen, Verwaltungsrat und Konzernleitung die Entlastung zu verweigern.

Immerhin blieb das schlechte Ergebnis aber nicht ohne Folgen für die Firmenspitze. Mit einem Sparprogramm wurden nicht nur 450 Arbeitsplätze gestrichen, sondern auch der VR und die Geschäftsleitung um je ein Mitglied verkleinert, wie Lonza auf Anfrage schreibt. Und die Vergütung von CEO Borgas ist gemäss zCapital gegenüber dem Vorjahr um ein Drittel gesunken.

Für Lonza-Analyst Martin Schreiber von der Zürcher Kantonalbank wird mit diesem Beispiel deutlich, dass eine gute Corporate Governance allein nicht automatisch zu einer besseren Performance führt. Der Kursverlauf hänge von anderen Faktoren wie der allgemeinen Marktentwicklung oder der Bewertung der Firma ab. Über lange Sicht, ist Schreiber jedoch überzeugt, habe die Führungskultur durchaus Einfluss auf den Kursverlauf. So schneidet die Lonza-Aktie über die letzten zehn Jahre deutlich besser ab als jene von Clariant, wo das Rating von zCapital deutlich schlechter ausfällt.

Noch fehlt die Möglichkeit des langjährigen Vergleichs bei Gategroup, die erst im Frühling 2009 an der Börse kotiert wurde. Und der Kurseinbruch in den letzten Tagen dürfte eher mit dem Vulkanausbruch in Island zu tun haben als mit der Corporate Governance. Dennoch gibt es im Rating einige Kritikpunkte, insbesondere bei der Salärpolitik. Gemäss dem Aktienführer von «Finanz und Wirtschaft» hatten Verwaltungsrat und Geschäftsleitung 2008 noch ein Salär von knapp acht Millionen Franken erhalten. Einschliesslich Bonusprogrammen, die für beide Führungsgremien gleich ausgestaltet sind, schnellte die Gesamtentschädigung im vergangenen Jahr auf fast 38 Millionen Franken.

Das entspricht zwar in der Momentaufnahme rund drei Vierteln des 2009 erzielten Gewinns. Die Vergabe der Aktien, die den Löwenanteil dieser Gesamtentschädigung ausmachen, ist aber bis 2013 verteilt und an bestimmte Kursschwellen gebunden, die während mindestens eines Jahres überschritten werden müssen, wie CEO Guy Dubois erklärt. Durch die Aktienzuteilungen kontrollieren Verwaltungsrat und Konzernleitung zehn Prozent des Aktienkapitals von Gategroup und sind damit die grösste Aktionärsgruppe.

«Wir wurden vom erfolgreichen Börsenstart überrascht», sagt Dubois. Die Aktien wurden im Rahmen des Börsenganges zugeteilt, als sie noch fünf Franken wert waren, heute liegt der Kurs jedoch bei über 30. Allein CEO Guy Dubois erhielt insgesamt 9,5 Millionen. Schon im nächsten Jahr, versichert er, werden die Bezüge aber aufgrund des bereits ausgeschöpften Bonusprogramms wieder deutlich tiefer sein und das Rating von zCapital besser.

Krasse Ausrutscher. Während Gategroup immerhin beachtliche Gewinne erwirtschaftet, steckt Petroplus seit zwei Jahren tief in den roten Zahlen. Noch gilt der Betreiber von Ölraffinerien bei den Banken als kreditwürdig, obwohl die Ratingagenturen die Bonität im Februar auf B1 (Moody’s) gesenkt haben. Und der Aktienkurs ist seit Monaten unter Druck und dümpelt um die 20 Franken. Dennoch haben sich Verwaltungsrat und Management im vergangenen Jahr eine kräftige Salärerhöhung gegönnt. Das Salär des Verwaltungsrates ist von 3,3 auf über 6 Millionen Franken geklettert. Und mit den Kapitalerhöhungen seit Herbst hat sich die Konzernspitze auch noch gleich eine Entschädigung im Falle einer Übernahme von Petroplus gesichert. Um weitere Übernahmen zu tätigen oder Bonusprogramme sicherzustellen, kann der Verwaltungsrat das Aktienkapital ohne Zustimmung der Aktionäre um über 60 Prozent erhöhen. Petroplus hat auf entsprechende Fragen von BILANZ weder schriftlich noch mündlich reagiert.