Dark Pools: Speed-Desaster

Mehr als 200 Aktien waren unerklärlichen Schwankungen ausgesetzt, bei vielen war plötzlich die Liquidität weg, und es gab keine Handelskurse mehr beziehungsweise nur noch solche, die weit weg waren von einem fairen Marktpreis.

Saluzzi ist der Meinung, dass sogenannte Hochfrequenzhändler (HFH) Mitauslöser des Börsentohuwabohu waren. Sie handeln Wertpapiere innerhalb von Millionstelsekunden. Zum Vergleich: Bis ein Auftrag eines Privatanlegers an einer Börse ausgeführt wird, dauert es etwa eine Sekunde; in der gleichen Zeit kann ein HFH 40  000 Transaktionen auslösen (siehe «Deals in Tempo Teufel» im Anhang).

Die HFH sind heute die bestimmende Macht an den Börsen. In den USA sind sie bereits für 70 Prozent des Handelsvolumens verantwortlich. Wenn sie sich plötzlich von den Märkten zurückziehen und keine Liquidität mehr bereitstellen, resultiert ein Börsenchaos. Genau das sei am 6.  Mai passiert, sagt Saluzzi.

«Die grossen Börsenhandelshäuser haben schon immer Geld damit verdient, dass sie den besseren Durchblick bei Angebot und Nachfrage hatten. Aber früher waren sie wenigstens daran gebunden, einen fairen Markt aufrechtzuerhalten. Das sind die Hochfrequenzhändler heute nicht mehr», sagt Rhodri Preece, Direktor für Kapitalmarktpolitik beim Analystendachverband CFA Society. Derzeit wird in den USA und in Europa heftig darüber debattiert. Einige Politiker und Experten meinen, die Finanzmarktliberalisierung habe die Transparenz an den Märkten verschlechtert und stelle einzelne Marktteilnehmer besser – insbesondere die HFH.

Mit der Finanzmarktliberaliserung in den USA und Europa entstanden viele neue Börsenhandelsplätze: rein elektronische, relativ transparente multilaterale Handelsplattformen wie Chi-X, Bats und Turquoise, aber auch wenig transparente, sogenannte Dark Pools. Dort bleiben Käufer und Verkäufer anonym, und es gibt auch keine Angaben über ihre Kauf- und Verkaufsordergrössen – zumindest vor dem Abschluss der Transaktion.

Auch die Credit Suisse und die UBS führen solche Dark Pools. Die Credit Suisse nennt den ihren Crossfinder, und der war gemäss Rosenblatt Securities im September die Nummer eins unter den Dark Pools in den USA, vor Knight Link der US-Firma Knight Capital und Sigma X von Goldman Sachs. Immerhin auf Platz acht ist der Dark Pool der UBS zu finden. Er nennt sich UBS PIN, wobei PIN für Price Improvement Network steht. Das drückt genau das aus, was dabei erreicht werden soll. Kunden, die über einen Dark Pool handeln, versuchen dort günstigere Kauf- und höhere Verkaufskurse zu bekommen. Der Handel über eine bankinterne Plattform sei für die Kunden einfach günstiger als über die Schweizer Börse SIX, deshalb kämen die Kunden schliesslich zu ihm, erklärt der Handelsdirektor einer Schweizer Grossbank.

Der Handel über diese intransparenten Plattformen hat sich in den vergangenen zwölf Monaten etwa verzwanzigfacht. Die Primärbörsen haben inzwischen reagiert und eigene Dark Pools aufgebaut. Die Schweizer Börse SIX hat dem ihren den Namen Swiss Block gegeben. Auch dort bleiben Handelsauftragsmengen und Auftraggeber vor dem Handelsabschluss im Dunkeln. Anders als bei den unregulierteren Dark Pools der Banken ist der Preis, zu dem gehandelt wird, im Voraus bestimmt. Er ist immer leicht günstiger als an der offiziellen Börse (siehe «Tipps für Anleger» unter weitere Artikel).

Privilegien und Rabatte. Zwischen all diesen Börsenplätzen und Dark Pools herrscht Konkurrenz um Handelsvolumen, denn damit werden grosse Erträge erwirtschaftet. Insider argumentieren, dass die Börsen einen Anreiz hätten, die HFH zu bevorzugen, denn diese brächten die grossen Volumen. Die Börsen bieten ihnen bessere Daten sowie schnellere Leitungen an und gewähren Rabatte. Auch die Schweizer Börse SIX bietet den sogenannten Liquiditätsanbietern Rabatte an. Wie hoch diese sind, ist nicht bekannt. Doch an der Chi-X handeln sie um einen Rappen günstiger pro Transaktion.

Damit die HFH noch einige Tausendstelsekunden schneller handeln können, bieten ihnen die Börsen die sogenannte Co-Location an. Die HFH können dabei ihre Handelscomputer direkt neben die Server der Börse stellen. Damit sparen die HFH rund 100 bis 200 Millisekunden, die es braucht, bis ihre Daten durch die Leitungen an die Börse gelangen (Schätzung der Investmentbank Jefferies). Auch die Schweizer SIX bietet das ihren Kunden an. Gemäss Insidern hat es neben den Servern der SIX derzeit noch ausreichend Platz.

In den USA hingegen scheint der Raum knapp zu werden, denn die New York Stock Exchange (NYSE) erstellt für diesen Zweck einen Neubau auf einem 400  000 Quadratmeter grossen Areal – ausserhalb von London. Gemäss «Wall Street Journal» investiert die NYSE dafür insgesamt rund eine halbe Milliarde Dollar. Eine mehr als nötige Investition, um Handelsvolumen zurückzugewinnen. Lag der Marktanteil der NYSE, des in der Öffentlichkeit meistbeachteten Börsenplatzes der Welt, im Jahr 2003 noch bei 80 Prozent, sind es inzwischen gemäss einer Studie von Barclays Capital nur noch 25 Prozent. Das heisst, nur noch jede vierte Transaktion mit an der NYSE gelisteten Aktien findet dort statt. Der Rest geht über neuere Handelsplattformen.

Auch in der Schweiz ist der Marktanteil der Schweizer Börse SIX unter 80 Prozent gesunken. An manchen Tagen wird jede vierte Transaktion mit Titeln aus dem Schweizer Aktienindex SMI über Chi-X abgewickelt, die grösste paneuropäische alternative Handelsplattform. Unter anderem, weil sie sich besser auf das Geschäft der HFH ausgerichtet hat.

Mit dem Börsenhandel, den Privatanleger kennen, haben die HFH nur noch wenig zu tun. Privatanleger kaufen eine Aktie an der Börse und verkaufen sie irgendwann wieder. Zwischendurch passiert aber einiges. Vieles davon gleicht einem gigantischen Computerspiel – HFH nennen ihre Methoden teilweise auch Gaming-Strategien. Sie haben Namen wie Quote Matching, Dark Pool Pinging und Liquidity Detection.

Bei Letztgenanntem versuchen sie, Kursbewegungen zu antizipieren, die von Grossanlegern, etwa Pensionkassen, ausgelöst werden. Ihre Computer, mit Algorithmen ausgestattet, gehen dabei auf die Suche nach grossen Handelsaufträgen. Sobald sie welche entdecken, nutzen sie diese aus. Ein von dieser Taktik betroffener Grossinvestor sagt dazu, das sei so, wie wenn er im Lebensmittelladen an eine Kasse laufen wolle, an der noch niemand anstehe, doch kaum sei er dort, stünden bereits zwanzig Leute vor einem. Dann wechsle er zur nächsten Kasse, und dort seien auch schon wieder zwanzig andere.

Die HFH können so die Preise leicht nach oben treiben, und die Grossinvestoren müssen etwas mehr bezahlen. Diese versuchen ihrerseits, mit ihren eigenen schnellen Algorithmen zu verhindern, dass ihre Absichten von den HFH entdeckt werden. Ein Computerspiel.

Wie verrückt es inzwischen zugeht, zeigen Statistiken: Noch 2002 gab es an der US-Technologiebörse Nasdaq 10 Auftragslöschungen pro ausgeführten Auftrag – heute sind es über 30. HFH und Grossinvestoren schicken oft Handelsaufträge an die Börsen, um den Markt abzuchecken. Diese werden dann sofort wieder gelöscht. Es geht bloss darum, andere anzulocken, sie auf eine falsche Fährte zu bringen oder sich abzusichern.

Gewinn ohne Risiko. Die Games sind hochlukrativ. Auch dank den uninformierten Handelsaufträgen – so nennen die Börsenhändler die Aufträge von Privatanlegern. «In Europa werden die Börsenhandelsaufträge von Privatanlegern meist zu den Primärbörsen (in der Schweiz die Schweizer Börse SIX, Anm. d. Red.) geleitet, und wir wissen alle, dass es dort nicht die besten Preise gibt», sagte unlängst Kee-Meng Tan, Direktor bei der auf Börsenhandel spezialisierten US-Firma Knight Capital, in einer Diskussionsrunde. Knight Capital ist die Nummer eins im Aktienhandel in den USA. Sie hat im vergangenen Jahr 2,5 Billionen Aktien gehandelt. Fast jede fünfte gehandelte Aktie in den USA läuft inzwischen über die Computer der Firma, das ergibt 600  000 Transaktionen pro Stunde. Kee-Meng Tan weiss also, wovon er spricht.

Die IT-Systeme seiner Firma durchforsten ständig die Börsenplätze weltweit nach dem besten Preis für eine Aktie. Millionen von Daten werden innert Sekunden analysiert. So finden sie Arbitrage-Möglichkeiten, also risikolose Gewinne.

Das einfachste Beispiel ist die Börsenplatz-Arbitrage, wenn an einem Börsenplatz eine Aktie günstiger zu kaufen ist, als sie zur gleichen Zeit an einem anderen Börsenplatz wieder verkauft werden kann (siehe «Arbitrage» auf Seite 88). Auch wenn Kee-Meng Tan davon spricht, dass die Privatanleger nicht die besten Preise bekommen – sie bezahlen etwas mehr beim Kauf und erhalten etwas weniger beim Verkauf ihrer Wertpapiere –, dann sind das für den einzelnen Privatanleger kaum spürbare Beträge, Rappen. Eine Nestlé-Aktie für 52.31 Franken statt zum günstigsten Preis von 52.30 Franken zu kaufen, verursacht in der Endabrechnung kaum einen Performanceunterschied.

Für die spezialisierten Handelshäuser und -abteilungen der Banken mit ihren gewaltigen Transaktionszahlen liegen da aber Milliardengewinne drin. Wenn Knight Capital 2,5 Billionen Aktien pro Jahr handelt und mit jeder Aktie einen Rappen Gewinn erzielt, so ergibt das – selbst wenn sie mit den Kunden halbe-halbe macht – Erträge von 12,5 Milliarden Franken.

Noch gigantischer sind die Zahlen bei Betrachtung des gesamten weltweiten Aktienhandels. Gemäss der World Federation of Exchanges (WFE) wurden im vergangenen Jahr gut 46 Billionen Aktien gehandelt. Eine angenommene Marge von einem Rappen pro zwei Aktientransaktionen (Kauf und Verkauf) ergibt ein Ertragspotenzial von 230 Milliarden Franken (siehe «Die Menge machts» im Anhang).

Im Rahmen von Ermittlungen gegen Goldman Sachs kam ans Licht, dass die Bank mit ihrer Börsenhandelsabteilung an guten Tagen 100 Millionen Franken verdient, an schlechten 25 Millionen. Nicht mit Vermögensverwaltung oder dem klassischen Investment Banking – Beratung bei Übernahmen, Emission von Wertpapieren –, sondern mit dem Handel. 60 Prozent der Gesamterträge der Bank kommen aus diesem Geschäft. Auch bei anderen Banken ist der Wertpapierhandel Profittreiber: Bei der Credit Suisse, der Deutschen Bank und der UBS bringt er rund 40 Prozent der Gesamterträge.

«Im Handel geht es darum, ohne Risiko Geld zu verdienen mit dem Flow von Kunden», sagt ein Handelsdirektor einer Schweizer Grossbank. Allein seine Abteilung mit 50 Händlern habe im vergangenen Jahr eine viertel Milliarde Franken Gewinn für die Bank gemacht, also rund fünf Millionen Franken pro Händler. Wenn ein Mitarbeiter so viel Geld für seine Bank verdient, was ist der gerechte Lohn dafür? Der Handelsdirektor selber sagt: «Eine halbe Million mehr oder weniger, dafür wechsle ich nicht den Job.» Als Berechtigung für seinen Lohn sieht er, dass er immer – auch während der Krise – mit seinen Abteilungen Geld für die Bank verdient habe, sehr viel Geld. Er sei aber bereit, sofort seinen Stuhl zu räumen, wenn seine Vorgesetzten zur Ansicht gelangen sollten, dass jemand anders an seiner Stelle mehr für die Bank erwirtschaften könne.