Das Comeback der Dividende

Don Nickles gab sich betont aufgeräumt: «Wenn man die Leute zu Investitionen an den Aktienmärkten ermuntert, werden die Kurse steigen. Und das ist gut für alle.» Was den ansonsten eher als nüchtern geltenden Senator Anfang Januar so ins Schwärmen brachte, war das Konjunkturprogramm, mit dem sein Parteifreund, US-Präsident George W. Bush, die lahmende Wirtschaft ankurbeln will. Kernstück ist die Abschaffung der Besteuerung von Dividenden, was den Staat über die nächsten zehn Jahre 364 Milliarden Dollar an Einnahmenausfällen kosten wird. Das Konjunkturpaket muss allerdings noch den Senat passieren. Bislang hat der Fiskus zweimal zugegriffen: So mussten einmal die Unternehmen ihre Gewinne versteuern, danach hatten die Anleger Steuern auf die aus den Firmengewinnen ausgeschütteten Dividenden zu zahlen. Durch den Wegfall der Dividendenbesteuerung erhofft sich Washington einen Adrenalinstoss für Wirtschaft und Aktienmarkt. Eine realistische Annahme, erhalten doch durch den Fall der Doppelbesteuerung die Dividendenauszahlungen an amerikanische Investoren einen um rund 30 Prozent höheren Wert. R. Glenn Hubbard aus dem Beraterstab des Weissen Hauses jedenfalls geht von einer 20-prozentigen Erhöhung der Kurse aus. Noch optimistischer gibt sich das US-Aktienanalyse-Team der deutschen HypoVereinsbank, das bei einem Wegfall der Besteuerung mit 40 Prozent höheren Kursen rechnet. Eines steht fest: Viele US-Konzerne, die bisher mit dem Hinweis auf die Doppelbesteuerung auf eine Ausschüttung verzichtet haben, dürften ihre Dividendenpolitik nun überdenken. Die braven jährlichen oder vierteljährlichen Zahlungen der Aktiengesellschaften sind plötzlich wieder en vogue. Noch vor kurzem waren Dividenden für Investoren eher nebensächlich: Neben den möglichen hohen Kursgewinnen im New-Economy-Boom gingen sie völlig unter. Und Unternehmen, die hohe Dividenden auszahlten, wurden für die steuerlich unattraktive Bedienung der Aktionäre ausgebuht. Mit der rasanten Talfahrt an den Aktienmärkten stehen Dividendenrenditen aber wieder vermehrt im Mittelpunkt des Interesses. Das renommierte amerikanische Wirtschaftsmagazin «Fortune» wittert gar das Heraufdämmern einer neuen Anleger-Ära: «Die Wall Street der kommenden Jahre wird nicht mehr von Gigabytes oder Human-Genom-Projekt getrieben, sondern von einer erfrischend altmodischen Einsicht: dass nämlich ordentliche Dividenden ein Zeichen gesunder, zukunftsträchtiger Unternehmen sind.» Gail Dudack, Chief Investment Strategist von SunGard Institutional Brokerage, stösst ins gleiche Horn, wenn sie sagt, Dividenden seien «the new thing of the decade», der Investment-Schlager des laufenden Jahrzehnts. In einer Langzeitstudie zur Entwicklung von Anleihen und Aktien ermittelten Analysten von Credit Suisse First Boston, dass der Anteil der Dividenden am Gesamtertrag von Aktien an den europäischen Finanzmärkten im Durchschnitt der letzten zwanzig Jahre 33 Prozent betrug. 1999 erreichte diese Kennziffer aber nur noch magere 13 Prozent. Im Jahr 2000 zahlten gerade fünf Prozent der börsenkotierten US-Unternehmen 81 Prozent aller Dividenden. 82 Prozent der Unternehmen hingegen entrichteten überhaupt keine Dividenden. Die Dividendenrendite im S&P 500 Index betrug Ende 2001 gerade noch mickrige 1,4 Prozent. Zu Beginn der Achtzigerjahre hatte die Dividendenrendite für diesen Index noch bei sechs Prozent gelegen. In der Schweiz bewegt sich die Entwicklung in ähnlichem Rahmen; für den Gesamtmarkt schätzt die Bank Vontobel die Dividendenrendite auf gegenwärtig 1,9 Prozent. Vor rund zwanzig Jahren lag dieser Wert noch bei annähernd dem Dreifachen. Tatsächlich aber zeichnet sich nicht erst seit der Reformankündigung der Bush-Regierung eine Trendwende ab. In den ersten neun Monaten des vergangenen Jahres stieg die Dividendenrendite im S&P 500 um einen halben Prozentpunkt – und das trotz fallenden Unternehmensgewinnen. Eine Reihe namhafter Konzerne wie FedEx, Maxim Integrated Products oder Outback Steakhouse kündigten erstmals seit ihrem Bestehen die Zahlung von Dividenden an. Am 16. Januar zog sogar Microsoft als erster Hightech-Gigant nach. «Noch nie zuvor haben wir erlebt, dass am Ende einer Rezession die Dividenden eher ansteigen als die Unternehmensgewinne», reibt sich Tobias Levkovich von Salomon Smith Barney verwundert die Augen. Findige Anleger nutzen die Dividendenrendite seit langem als Frühindikator der Börsenentwicklung: Wenn die Rendite sehr niedrig ist, sind die Aktienkurse erfahrungsgemäss hoch und häufig überbewertet. Der Markt neigt zum Absturz, weshalb es nicht verwunderlich ist, dass historisch einer niedrigen Dividendenrendite häufig fallende Aktienpreise folgten. Umgekehrt freilich, wenn der Markt voller Pessimismus ist, verlangen die Investoren eine überdurchschnittlich hohe Dividentenrendite, damit sie überhaupt noch Aktien kaufen. Das wissen George Bush und seine Berater. Und hoffen auf die Nebenwirkung der Steuerstreichung. Sowieso ist die Rückbesinnung auf die härteste Währung im Aktionärsleben angesichts von Bilanzfälschungen und halblegalen Möglichkeiten, Gewinne darzustellen, die man gar nicht erwirtschaftet hat, zumindest einen frischen Blick wert. Denn Dividenden disziplinieren auch das Management. Ausschüttungsstarke Unternehmen verkörpern das Gegenteil jener hyperaggressiven Expansionisten, die mit durchgetretenem Gaspedal und unter voller Ausschöpfung der finanziellen Hebel ein nie endendes Wachstum erzwingen wollten und dabei viele Anlageportefeuilles mit in den Abgrund rissen. «Dividenden haben, historisch gesehen, durchaus eine Kontrollfunktion», bestätigt Steve Galbraith von Morgan Stanley. Die Gleichung ist simpel: Wer als Chief Executive am Ende des Geschäftsjahres Bares auf den Tisch legen muss, versteigt sich seltener in kostspielige Eskapaden. Auch wenn eine hohe Dividendenrendite kein unbedingter Garant für ein wirtschaftlich erfolgreiches Unternehmen ist, so mindert der sichere Zahlungsstrom einer massiven Ausschüttung doch das Risiko zukünftiger Investitionen. Denn nur wenn es dem Unternehmen gelingt, den einbehaltenen Gewinn in Form einer nicht ausgeschütteten Dividende ertragreicher anzulegen, ist dies im Sinne des Aktionärs. Es müssen aber nicht einmal kriminelle Manager, frisierte Bilanzen oder von Analysten hochgejazzte Gewinneinschätzungen sein – das simple Motto vieler skeptisch gewordener Anleger lautet schlicht: Ist die Dividende höher als die Sparbuchverzinsung, so ist es mir fast egal, wohin der Kurs geht, wenn ich das Papier nur immer weiter in meinem Besitz halte. «Die Anleger wollen heute schlicht Cash sehen», befindet der Wirtschaftswissenschaftler Robert Shiller von der Yale University, der vor drei Jahren mit dem Buch «Irrational Exuberance» für Furore sorgte. Allein im vergangenen Jahr investierten US-Anleger, entnervt von der miserablen Performance ihrer einst hoch geschätzten Wachstumsfonds, 3,8 Milliarden Dollar in Anlageinstrumente mit Fokus auf hohen Dividendenrenditen – eine Steigerung von über 50 Prozent gegenüber dem Vorjahr. Verständlich, denn laut Ansicht vieler Experten ist auch in den kommenden Jahren nicht mit einer berauschenden Performance an den Aktienmärkten zu rechnen. Martin Barnes von der Research-Firma Bank Credit Analyst geht von einem jährlichen Return von höchstens drei bis vier Prozent über die nächsten zehn Jahre aus. Und meint deshalb: «Unter diesem Aspekt sind solide Unternehmen, die stabil zwei oder mehr Prozent Dividenden abwerfen, für Investoren überaus interessant.» Zumal sich Dividendenpapiere gerade in Zeiten nachgebender Kurse deutlich besser schlagen als Aktien ohne Ausschüttung. So sind seit Anfang 2002 die im US-Börsenindex S&P 500 enthaltenen Aktien mit Dividende um etwas über 13 Prozent gefallen, während die Papiere ohne Dividende um rund 30 Prozent nachgegeben haben. Eines steht fest: Der Dividendenrendite wird in Zukunft bei der Portfoliozusammenstellung wieder eine erhöhte Bedeutung zukommen, auch für Schweizer Investoren. Wer amerikanische Aktien mit hohen Renditen hält, kann zwar seine Performance via Kurssteigerungen auf Grund von deren zunehmender Attraktivität aufpeppen; von der Steuerabschaffung allerdings profitiert er direkt nicht. Dafür sorgt schon der Schweizer Fiskus. «Bei Dividenden werden dem ausländischen Investor in den USA die Quellensteuer abgezogen. Schweizer können diese in ihrer Steuererklärung zurückfordern, müssen sie aber normal als Einkommen versteuern», erläutert BILANZ-Steuerexperte Werner A. Räber das Prozedere. In der Schweiz ist die Doppelbesteuerung von Unternehmensgewinn und Dividende ebenfalls ein Dauerthema. Ja die Schweiz ist europaweit das einzige Land, das eine Doppelbesteuerung in diesem hohen Ausmass überhaupt noch anwendet. Und daran dürfte sich so rasch nichts ändern. Jedenfalls ist die so genannte Unternehmenssteuerreform II, die bei der Gewinnbesteuerung etwas Entlastung hätte bringen sollen, auf die lange Bank geschoben worden. Dabei ist «die Doppelbesteuerung ein drückendes Problem», meint Christoph Blocher, Unternehmer und SVP-Nationalrat. Blocher macht eine einfache Rechnung: Ein kleines Unternehmen erzielt einen Gewinn von 100 000 Franken. Darauf muss es beispielsweise 30 Prozent an Steuern entrichten. Den Rest zahlt sich der Eigentümer in Form einer Dividende aus; darauf entrichtet er je nach Progression nochmals 30 bis 50 Prozent an Steuern. Schliesslich bleiben ihm von den einst 100 000 Franken im schlechtesten (Steuer-)Fall 35 000 Franken. Bundesbern ist sich der Absurdität dieser Doppelbesteuerung durchaus bewusst. Angesichts leerer Kassen mag jedoch kein Politiker vorpreschen, dazu haben die Steuereinnahmen auf Dividendenzahlungen zu grosses Gewicht. In den letzten zehn Jahren sind laut einer Zusammenstellung der Bank Vontobel landesweit 104 Milliarden Franken an Dividenden ausgerichtet worden. Davon blieben bei Bund, Kantonen und Gemeinden – eine steuerliche Belastung von 30 Prozent angenommen – nicht weniger als 31 Milliarden hängen! Um ihren Aktionären da keinen Bärendienst zu leisten, sind denn auch immer mehr Unternehmen dazu übergegangen, nicht mehr Dividenden auszuschütten. Dafür verlegte man sich auf Aktienrückkäufe oder Nominalwertrückzahlungen, die steuerfrei sind. Diese Verlagerung zeigt sich darin, dass 2002 die Dividendenzahlungen gegenüber dem Vorjahr um 40 Prozent auf 10,7 Milliarden Franken eingebrochen sind, während für 18,3 Milliarden Aktienrückkäufe und für 6 Milliarden Nominalwertrückzahlungen getätigt wurden. Sicher nicht zur hellen Freude des Fiskus. Nur lassen sich sowohl Aktienrückkäufe wie auch Nominalwertrückzahlungen nicht bis zum Sankt-Nimmerleins-Tag fortsetzen. Andererseits ist sich gerade der Schweizer Investor bei gestandenen Gesellschaften gewohnt, dass er für sein zur Verfügung gestelltes Risikokapital ein Entgelt erhält. Aus diesem Grund bleibt zu erwarten, dass die sich bei ihrer Dividendenpolitik bislang in Zurückhaltung übenden Unternehmen wieder vermehrter Grosszügigkeit befleissigen werden. «Wenn Firmen ihre Aktionäre, die sich an Ausschüttungen in Form von Aktienrückkäufen oder Nominalwertreduktionen gewöhnt haben, bei Laune halten wollen, müssen die wieder wie früher Dividenden auszahlen», meint René Weber, Finanzanalyst bei der Bank Vontobel. Beispielsweise Ems-Chemie. Seit 1992 hat die Firma 1,6 Milliarden Franken an ihre Aktionäre ausgerichtet, davon jedoch gerade mal ein Achtel in Form von Dividenden; der grosse Rest entfiel auf Nennwertreduktionen und Aktienrückkäufe. In den letzten drei Jahren wurde gar nichts mehr ausgeschüttet. Doch nun propagiert Christoph Blocher, VR-Präsident und Delegierter sowie Hauptaktionär, die Rückkehr zur Gewinnausschüttung. Dabei spricht der Ems-Chef von einem steueroptimierten und innovativen Auszahlungsmodell. «Wie dieses Modell aussieht, wissen wir aber noch nicht», zeigt sich Blocher gegenüber der BILANZ etwas ratlos. Der Trend ist unverkennbar: Das so genannte Dividendeninvestieren ist wieder im Gespräch. «Eine Dividenden-Investment-Strategie kann sich angesichts der schlechten Börsenstimmung und der tiefen Zinsen wieder lohnen», bestätigt Damian Sigrist, Aktienanalyst bei der Credit Suisse Private Banking. Denn wenn an der Börse Flaute herrscht, schippern Anleger gerne in den sicheren Dividendenhafen. Mit dem positiven Nebeneffekt, dass Titel mit hoher Rendite auch steigende Preise versprechen, obwohl solchen Valoren nicht selten der Ruf der Kursfaulheit anhaftet. Attraktiv sind Aktien mit hohen Dividendenrenditen erst recht in Konkurrenz zu Festverzinslichen. Die in der Tabelle «Glanzvolle Renditen» aufgeführten Schweizer Aktien bieten eine Durchschnittsverzinsung von 5,6 Prozent. Das entspricht dem Dreieinhalbfachen des Zinses, den Kassenobligationen mit einer Laufzeit von fünf Jahren bieten. Bei derart hohen Renditen bleibt sogar nach Steuern genügend hängen. Solche Dividendenpapiere sind zunehmend auch für die Pensionskassen von Interesse, denn dadurch lässt sich die neue BVG-Mindestrendite von 3,25 Prozent relativ mühelos abholen. Wer eine Dividendenstrategie verfolgt, soll sich vor einem klassischen Anfängerfehler hüten: Wichtig ist die Dividende für das laufende Geschäftsjahr, nicht die bereits ausgerichtete. «Wer bei der Ausschüttung nur die Vergangenheit betrachtet, zieht oft falsche Schlüsse», warnt auch Vontobel-Mann René Weber. Zumal Vorjahresrenditen oft durch aussergewöhnliche Faktoren wie Sonderdividenden verzerrt werden. Und falls ein Unternehmen unversehens in massive Schwierigkeiten gerät und die Ausschüttung kürzen oder streichen muss, sind die Zahlen des vergangenen Jahres sowieso Makulatur. Deshalb sollten sich Anleger über die Ertragssituation des Unternehmens informieren. Meist lohnt auch ein Blick auf die langfristige Dividendenpolitik. Wer über Jahre 60 bis 80 Prozent vom Gewinn ausschüttet, wird an dieser Praxis festhalten. Denn den Unternehmern ist klar, dass eine hohe Rendite ihre Aktien gegen schwere Kurseinbussen absichern kann. Damian Sigrist von Credit Suisse rät im Weiteren, sich beim Dividendeninvestieren auf Branchen zu konzentrieren, wo die Gesellschaften erfahrungsgemäss konstante Gewinn- und Cashflow-Einnahmen generieren. Das trifft beispielsweise auf die Strombranche zu, deren Aktien vor allem in den USA traditionell gut rentieren. Überdurchschnittliche Dividenden werden derzeit ebenso bei den Energiekonzernen und in der Stahlindustrie, aber auch von manchen Banken und Versicherern ausgeschüttet. Mit Dividenden allein ist noch niemand reich geworden, aber sie sind für den Langfristaktionär gerade dieser Tage mehr als nur ein Zubrot. Und wenn sich einst die Stimmung an den weltweiten Aktienmärkten wieder aufhellt, winken neben den Dividendenrenditen auch noch Kursgewinne.