Aktienrückkäufe liegen im Trend: Unternehmen wollen die Aktionäre mit dem Erwerb eigener Aktien in Milliardenhöhe bei Laune halten. Damit treiben sie den Gewinn pro Aktie in die Höhe. Doch solche Programme bergen auch Gefahren - und sie könnten Vorboten eines Abschwungs an den Finanzmärkten sein.

Im letzten Jahr gehörten die Bankentitel zu den Papieren mit den happigsten Kurseinbussen. Nun haben die Schweizer Grossbanken in diesem Jahr die ersten Runden an Aktienrückkäufen eingeläutet: So hat die Credit Suisse Mitte Januar ein Rückkaufprogramm im Umfang von bis zu 1,5 Milliarden Franken bis Ende Jahr gestartet. Bis 2020 sollen gar Aktien im Wert von bis zu drei Milliarden Franken zurückgekauft werden.

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Auch Platzhirsch UBS plant, bis zu 1 Milliarde Franken in Aktien zurückzukaufen. Die Rückkäufe sollen die Bankenaktien wieder in der Gunst der Investoren steigen lassen. Denn die Anteilsscheine sollen nach Ende des Programms vernichtet und das Kapital herabgesetzt werden. Der Gewinn muss dadurch auf weniger Aktien verteilt werden - das kurbelt den Gewinn pro Aktie an.

Rückkäufe lösen Probleme nicht

Martin Wallmeier, Finanzprofessor an der Uni Fribourg, setzt ein Fragezeichen hinter die Programme. «Sie lösen das Problem der Banken nicht, denn sie haben mit dem operativen Geschäft nichts zu tun», sagt er im Gespräch mit der Nachrichtenagentur AWP. Man dürfe hier durchaus skeptisch sein. Auch vor der Finanzkrise hätten die Grossbanken grosse Rückkaufprogramme aufgelegt und damit auf Eigenkapital verzichtet, das dann in der Krise gefehlt habe.

Die Finanzinstitute liegen mit ihren Rückkaufprogrammen allerdings im Trend. Laut einer Aufstellung der Bank Vontobel haben im vergangenen Jahr 24 an der Schweizer Börse SIX gelistete Unternehmen Aktien zum Zweck einer Kapitalherabsetzung zurückgekauft. Zum Vergleich: Im Zeitraum 2010 bis 2017 waren es pro Jahr jeweils zwischen 8 und 16 Unternehmen gewesen. Auch in den USA seien die Rückkaufprogramme auf neue Höchststände gestiegen, sagt Panagiotis Spiliopoulos, Leiter Research bei Vontobel.

Nach der Finanzkrise hätten viele Unternehmen zuerst wieder ihre Bilanzqualität wiederherstellen müssen, erklärt Spiliopoulos. Nun seien die Bilanzen wieder stark. Dazu machten auch Aktionäre Druck, überflüssige Mittel zurückzuführen. Laut Wallmeier ist das hohe Niveau der Rückkaufprogramme auch ein Zeichen der guten Wirtschaftslage: «Die Unternehmen haben überschüssige Liquidität». Oft würden die Programme aber auch zur Stützung von Aktienkursen eingesetzt oder um angesichts der günstigen Finanzierungskonditionen die Verschuldung zu erhöhen.

Spiliopoulos sieht in den vielen Aktienrückkäufen ein Signal dafür, dass sich die Aktienmärkte in der Nähe ihres Höhepunkts bewegen. Dabei zieht er Parallelen zur Finanzkrise 2008. Auch hier seien im Vorfeld bei den Rückkäufen neue Rekordwerte erreicht worden, dann habe es gekracht. «Ich sage nicht, dass es jetzt bald kracht. Aber Aktienrückkäufe sind ein Zeichen von sehr reifen Märkten.»

Aktienrückkaufe – so geht das

Eine Firma kann ihr Kapital für den Ausbau der eigenen Geschäftstätigkeit verwenden. Etwa in neue Märkte (Innovationen) investieren oder andere Unternehmen übernehmen. Alternativ besteht die Möglichkeit, das Geld den Aktionären auszuschütten. Das geht über Dividenden oder Aktienrückkäufe. Der Vorteil der Dividenden ist, dass Aktionäre direkt Geld erhalten. Der Nachteil ist, dass sie es versteuern müssen. Letzteres ist bei Aktienrückkäufen nicht der Fall. Allerdings erhalten Aktionäre hier nicht direkt Geld. Aber in der Theorie sollten die Kurse ihrer Aktien steigen, wegen der Gewinnverdichtung.

Beispiel: Eine Firma erwirtschaftet eine Million Franken Gewinn pro Jahr. Sie hat eine Million Aktien ausstehend. Der Gewinn pro Aktie beträgt also einen Franken. Jetzt wird die Hälfte der Aktien zurückgekauft. Die Firma macht noch immer einen Gewinn von einer Million Franken, hat aber nur noch 0,5 Millionen Aktien ausstehend. Dann beträgt der Gewinn pro Aktie nun 2 Franken. Das sollte den Aktienkurs beflügeln. Das funktioniert allerdings nur, wenn die Aktie vorher nicht überteuert war. 

Wertvernichtung durch Rückkäufe

Derzeit laufen alleine bei den 30 grössten börsenkotierten Schweizer Unternehmen Aktienrückkaufprogramme im Umfang von fast 40 Milliarden Franken. Der Grossteil davon wird zur Kapitalherabsetzung verwendet.

Allerdings dienen nicht alle Aktienrückkäufe der Kurssteigerung. Einige Unternehmen vernichten die zurückgekauften Aktien nicht, sondern nutzen sie etwa für Beteiligungsprogramme für Mitarbeiter oder als «Akquisitionswährung» zur Bezahlung allfälliger Zukäufe. Für solche Zwecke haben etwa die Technologieunternehmen AMS, Logitech und Temenos Aktienrückkäufe gestartet.

Das gewichtigste Aktienrückkaufprogramm hat Nestlé vor zwei Jahren auf die Beine gestellt: Bis 2020 will der Nahrungsmittelmulti Aktien im Wert von bis zu 20 Milliarden Franken erwerben und danach vernichten. Weil die Ankündigung kurz nach dem Einstieg des US-Hedgefonds Third Point erfolgt war, entstand der Eindruck, Nestlé wolle dem aktivistischen Investor den Wind aus den Segeln nehmen. Gegen diese Interpretation wehrte sich das Unternehmen allerdings.

Aktienrückkäufe gehörten häufig zu den Vorschlägen, die aktivistische Investoren den Unternehmen unterbreiteten, sagt Professor Wallmeier. Kritisch müsse man jeweils sein, wenn die Verschuldung stark angehoben werde. Derzeit lauerten mit der hohen globalen Verschuldung ohnehin schon einige Risiken.

Auch Spiliopoulos sieht Risiken: «Oft werden die Aktienrückkäufe nahe beim möglichen Höhepunkt des Marktes aufgegleist. Damit werden dem Unternehmen Mittel entzogen, die bei einem möglichen Abschwung fehlen.» Durch den Kauf auf dem Höhepunkt des Kurses würde zudem häufig Wert vernichtet. Allerdings gingen Schweizer Unternehmen bei den Aktienrückkäufen nicht ganz so aggressiv vor wie in den USA. Dort seien die Managerboni an die Entwicklung des Gewinns pro Aktie gekoppelt, sagt der Vontobel-Ökonom.

Abbauen von Überschussliquidität

Sinnvoll können Aktienrückkaufprogramme laut Wallmeier etwa dann sein, wenn echte Überschussliquidität vorhanden ist. Das heisst: Unternehmen führen Geld an die Aktionäre zurück, das sie für keine anderen Investitionen einsetzen können. Das sei besser, als die Mittel zu horten. «Dadurch können die Anleger das Geld an anderer Stelle neu investieren.»

Als Beispiel dafür nennt der Finanzprofessor etwa das Rückkaufprogramm des Industriegase-Herstellers Linde. Das deutsche Unternehmen musste für die Fusion mit Praxair Unternehmensteile verkaufen, deren Erlöse nun über den Aktienrückkauf an die Aktionäre fliessen.

Unternehmen wie Novartis oder ABB haben bereits angekündigt, Erlöse aus dem Verkauf von Unternehmensteile in Aktienrückkäufe zu stecken. Doch abgesehen von den bereits angekündigten oder laufenden Programmen könnte es 2019 wieder etwas ruhiger werden um die Aktienrückkäufe, wenn das Marktumfeld schwieriger wird. Spiliopoulos glaubt daher nicht, dass noch viele neue Programme auf den Weg gebracht werden.

(awp/ccr)