Derivate: Produkte für Konservative und Risikofreudige

Der Markt mit Derivaten boomt. Im letzten Jahr stieg der Umsatz dieser Produktekategorie an der Schweizer Börse um 21 Prozent auf über zehn Milliarden Franken. Die Bank Vontobel erwartet, dass dieses Wachstumstempo zumindest bis 2010 anhalten wird. Zu den gegenwärtig 4200 Produkten in der Schweiz kommen jede Woche Dutzende neue hinzu. Marc Bürki, Chef des Onlinebrokers Swissquote, glaubt, dass wir schon bald aus über 20 000 Derivaten auswählen können; in Deutschland liegt die Zahl bereits heute bei 55 000.

Während die Banken laufend neue Produkte mit oft blumigen Namen lancieren und ihren Kunden ins Depot legen, wissen die Anleger häufig gar nicht, was genau sie da gekauft haben. «Selbst bei vielen Anlageberatern stellen wir noch immer ein grosses Defizit an Know-how fest», sagt Eric Wasescha, Gründer der führenden Schweizer Beratungsfirma Derivative Partners. Doch nur wer die Funktionsweise der Derivate versteht, kann sie auch Gewinn bringend einsetzen. Um beim Beispiel des UBS Vario Protekt Zertifikats zu bleiben: Der Anleger ist zwar vollständig gegen Verluste abgesichert, doch dieser Kapitalschutz hat seinen Preis. Bis jetzt nämlich kommt das im Januar 2004 lancierte Produkt auf eine Jahresrendite von bloss 1,0 Prozent, was deutlich unter der von der UBS gesetzten Zielrendite von 3,8 Prozent liegt. Die Bank selber kassiert auf dem Produkt eine jährliche Gebühr von 0,75 Prozent, unabhängig von der Performance.

Zum Vergleich das von der UBS gleichzeitig lancierte Schwesterprodukt namens Vario Rendite Zertifikat: Dieses schlägt sich mit einer Jahresperformance von 3,8 Prozent deutlich besser. Dafür ist der Anleger bei diesem Zertifikat nicht komplett gegen Verluste abgesichert. In diesem Fall ist das Kapital bis zu einem Rückgang der Börsenkurse, gemessen am Euro Stoxx 50 Index, von maximal zehn Prozent innerhalb eines Monats geschützt.

Das Beispiel der beiden Produkte zeigt deutlich: Je mehr Sicherheit, desto weniger Ertrag. Und mit der Rendite steigt zugleich das Risiko. Diese Gesetzmässigkeit machen sich die Derivate zu Nutze. Dank der neuen Produkte kann der Anleger das Portfolio viel besser auf sein persönliches Rendite-Risiko-Profil abstimmen. Wie in einem Baukastensystem lassen sich konservative und spekulative Elemente so zusammenfügen, dass sie dem Sicherheitsbedürfnis und der Ertragserwartung des Anlegers möglichst nahe kommen. Grundsätzlich lassen sich Derivate in vier Kategorien einteilen. Diese werden auf den folgenden Seiten im Detail vorgestellt.

Die Kapitalschutzprodukte bieten, ähnlich wie Obligationen, eine Versicherung gegen Kursverluste. Sie garantieren dem Anleger die Rückzahlung eines im Voraus festgelegten Betrags. Dies wird durch den Kauf einer festverzinslichen Anlage erreicht. Der überschüssige Zinsertrag wird darauf in ein Hebelprodukt investiert, im Beispiel des UBS Vario Protekt Zertifikats ist es eine Call-Option auf den Börsenindex Euro Stoxx 50. Entwickeln sich die Aktien positiv, steigt folglich auch der Wert des Zertifikats. Trotz der meist bescheidenen Rendite erfreuen sich diese Produkte einer grossen Nachfrage.

Zur zweiten Kategorie gehören Produkte mit einer Maximalrendite. In der klassischen Form des Discount-Zertifikats kauft der Anleger dabei eine Aktie oder einen Börsenindex mit Rabatt, dafür verzichtet er ab einer bestimmten Schwelle (Cap) auf das zusätzliche Gewinnpotenzial auf dem Basiswert. Diese Produkte erbringen bei seitwärts tendierenden Märkten eine Mehrrendite.

Den grössten Zufluss an Kapital – im vergangenen Jahr lag das Wachstum in der Schweiz bei 43 Prozent – verzeichnet die dritte Kategorie, die Tracker-Zertifikate. Solche Produkte bilden die Kursentwicklung von mehreren Basiswerten, zum Beispiel einen Korb von Aktien, exakt nach. Wegen ihrer tiefen Kosten entwickeln sich diese Produkte zunehmend zu einer Konkurrenz für Aktienfonds.

Wesentlich zur Beliebtheit der Tracker beigetragen hat der Boom an den Rohstoffmärkten. Von Aluminium über diverse Sorten Rohöl bis hin zu Zucker – die Auswahl an Basiswerten ist enorm. Rohstoffe eignen sich hervorragend zur Diversifikation des Portfolios. Allerdings ist zu beachten, dass die Kurse stark schwanken können. Für eher konservative Anleger existieren deshalb auch zahlreiche Discount-Zertifikate oder Kapitalschutzprodukte, die auf Rohstoff-Investments basieren. Ausserdem gibt es diese Derivate oftmals in einer so genannten Quanto-Version. Diese sichern die Anlage zusätzlich gegen das Währungsrisiko ab, weil Rohstoffe in der Regel in Dollars gehandelt werden. Den Kombinationsmöglichkeiten sind keine Grenzen gesetzt, wie diese Beispiele illustrieren.

In die vierte Kategorie schliesslich fallen die Hebelprodukte. Bei diesen kann der Käufer überproportional an der Kursentwicklung des Basiswerts partizipieren. Mit Call-Optionen setzt der Investor auf steigende Kurse, mit Put-Optionen hingegen auf sinkende. Hebelprodukte sind zudem ein wichtiger Bestandteil der Produkte mit Kapitalschutz oder einer Maximalrendite (siehe «Produkte mit Kapitalschutz: Garantiert keine Verluste» und «Produkte mit Maximalrendite: Instrumente zur Ertragsoptimierung»). Zu den vielen Einsatzmöglichkeiten von Optionen gehört insbesondere die Absicherung des Depots.

Diese Strategie zur Eindämmung des Risikos besitzt eine lange Tradition. Bereits zur Hochblüte der Mesopotamier, rund 1700 Jahre vor Christus, kam es zu ersten Terminkontrakten. Manche Bauern verkauften ihr Getreide schon bei der Aussaat zu einem fixen Preis und lagerten damit das Risiko eines Ernteausfalls an den Käufer aus. Dass sich solche Geschäfte desgleichen für Spekulationen eignen, beschreibt Thomas Mann in seinem Roman «Die Buddenbrooks». In der Familiensaga, die im 19. Jahrhundert spielt, kauft Thomas Buddenbrook zum Spottpreis Getreide «ab dem Halm», also bevor es ausgereift ist. In das Getreide fällt jedoch Hagel, und der Kaufmann erleidet ruinöse Verluste. Bereits im 17. Jahrhundert kam es in Holland zu einer irrwitzigen Spekulationsblase auf Tulpenzwiebeln. Auch hier handelten die Kaufleute mit Optionen auf künftige Ernten. Innerhalb dreier Jahre stiegen deren Preise auf das über 50fache an, bevor es 1637 zum Crash kam.

Den Durchbruch schafften die Derivate Anfang der siebziger Jahre, als der Nobelpreisträger Myron Scholes gemeinsam mit Fischer Black die berühmte Black-Scholes-Formel zur Berechnung von Optionspreisen entwickelte. Die aufkommenden Taschenrechner ermöglichten zudem eine rasche Preiskalkulation. Damit war der Weg frei für eine Standardisierung der Produkte und die Verbreitung auf dem Massenmarkt. 1973 ermöglichte die Chicagoer-Börse als Erste den Handel mit Aktienoptionen.

In der Schweiz übernahm Martin Ebner die Pionierrolle. Mit der so genannten Stillhalter-Strategie sorgte er an der Börse rasch für Furore. Konkret verkaufte der BZ-Banker bei dieser ersten solchen Transaktion im Oktober 1986 Call-Optionen auf die Namenaktie von Ciba-Geigy, die durch Aktienbestände seiner Kunden gedeckt waren. Der Käufer bezahlte an Ebner einen Preis von 350 Franken pro Option und erhielt im Gegenzug das Recht, eine Ciba-Aktie, die damals rund 1800 Franken kostete, drei Jahre später für 1950 Franken zu kaufen. Für beide Seiten ein gutes Geschäft, stieg der Kurs der Aktie bis zum Oktober 1989 doch auf gegen 3000 Franken. Mit der Stillhalter-Strategie beschränkte Ebner gleichzeitig das Risiko, da die BZ Bank und ihre Kunden erst bei einem Absinken des Ciba-Kurses unter 1450 Franken einen Verlust eingefahren hätten.

Waren diese Anlagestrategien zunächst den Banken und Börsenprofis vorbehalten, so stehen sie heute dank den neuen derivativen Produkten auch den Privatanlegern offen. Die erwähnte Stillhalter-Strategie entspricht den heutigen Discount-Zertifikaten, die ebenfalls den Kauf einer Aktie mit dem Verkauf einer Call-Option verbinden. Für die Novartis-Aktie beispielsweise sind derzeit 17 verschiedene Discount-Zertifikate auf dem Markt.

Der gekonnte Einsatz derivativer Instrumente erfordert allerdings ein gutes Gespür für die Entwicklung des Marktes, wie ein weiteres Beispiel illustriert: Im Oktober 2002 stand ein grösseres Paket an Lonza-Aktien zum Verkauf. Christoph Blocher, Chef der Ems-Chemie, besass bereits eine Beteiligung an Lonza und war interessiert. Den Preis von 85 Franken pro Aktie erachteten Blocher und sein Finanzberater, Ems-Verwaltungsrat Peter Matter, allerdings als zu teuer. Deshalb verkauften sie 4,4 Millionen Put-Optionen auf Lonza mit einem Ausübungspreis zwischen 70 und 80 Franken pro Aktie. An jeder Option verdienten sie knapp sieben Franken, was einen Finanzgewinn von rund 30 Millionen einbrachte. Bald darauf sank der Lonza-Kurs tatsächlich, womit Blocher günstiger zu den Aktien kam, als zu den ursprünglichen 85 Franken. Privatanleger können eine analoge Strategie über den Kauf von Reverse Convertibles anwenden (siehe Nebenarikel «Produkte mit Maximalrendite: Produkte mit Maximalrendite: Instrumente zur Ertragsoptimierung»).

Wer sich indes Hals über Kopf auf Derivate stürzt, wird teures Lehrgeld dafür bezahlen. Grundsätzlich gilt: Zuerst die Strategie definieren und erst dann nach geeigneten Produkten suchen. Ebenso klar ist, dass man nur Derivate kaufen soll, deren Mechanik man verstanden hat. An Fachliteratur und Internetadressen zum Thema mangelt es nicht, wie die Übersicht am Schluss des Artikels zeigt. In jüngster Zeit drängen manche Banken mit allzu komplexen Produkten auf den Markt, speziell im Kapitalschutzbereich. Diese lässt man am besten links liegen.

Des Weiteren gilt es, einige Regeln zu beachten: Bei den Derivaten besteht das so genannte Gegenparteirisiko. Anders als bei den Anlagefonds, wo der Emittent das investierte Vermögen speziell aussondert, ist die Bonität des derivativen Produkts an die Kreditwürdigkeit der Bank gekoppelt. Aus einem weiteren Grund empfiehlt es sich, ausschliesslich Derivate der marktführenden Anbieter zu kaufen: Nur die Top-Banken garantieren einen liquiden Handel auf ihren Produkten. Das heisst, der Anleger kann die Preisentwicklung eins zu eins mitverfolgen und sein Produkt jederzeit wieder zu einem fairen Preis verkaufen.

Ein guter Indikator, um dies zu überprüfen, ist die als Spread bezeichnete Differenz zwischen dem Kaufs- und dem Verkaufskurs. In der Regel deklarieren die Emittenten zu Beginn, wie hoch dieser Spread beim entsprechenden Produkt liegt, wobei ein Wert von 0,4 bis 0,5 Prozent als gut bezeichnet werden darf.

In der Schweiz bilden die Banken Vontobel, ZKB und UBS das unbestrittene Spitzentrio. Mit grossem Abstand folgen Merrill Lynch, Goldman Sachs sowie CS First Boston. Im Bereich Rohstoffe-Derivate hat sich ABN Amro als klarer Marktleader etabliert. Ein negatives Beispiel ist dagegen die US-Bank J.P. Morgan, die zunächst aggressiv in den Markt eindrang, seither jedoch durch hohe Spreads auf ihren Produkten aufgefallen ist. Auch bei Derivaten von Mid und Small Caps ist die Liquidität oftmals ein heikler Faktor.

Der Wettbewerb unter den Finanzinstituten dürfte sich weiter verschärfen und somit für bessere Konditionen bei den Kunden sorgen. Ein Grund dafür ist die neue, speziell auf Derivate ausgerichtete Handelsplattform Quotematch, welche die Schweizer Börse SWX im Herbst startet. Unser Land spielte viele Jahre lang eine Pionierrolle im Handel mit Derivaten, vor allem dank der 1988 lancierten Optionenbörse Soffex, der heutigen Eurex. Inzwischen aber hat die Stuttgarter European Warrant Exchange (Euwax) die Marktführerschaft in Europa übernommen. Mit Quotematch will die Schweizer Börse nun auch effizienter und günstiger werden, um die verlorenen Marktanteile zurückzuerobern.

Zusätzlichen Auftrieb erhalten die Derivate durch das neue Zinsbesteuerungsabkommen zwischen der Schweiz und der EU, das per Anfang Juli in Kraft tritt. Damit fallen die von den EU-Bürgern in der Schweiz erzielten Zinserträge unter die Quellensteuer. Im Gegensatz zu den Obligationen sind die meisten Derivate jedoch steuerfrei. So ist etwa ein Basket, der mehr als fünf verschiedene Obligationen enthält, nicht verrechnungssteuerpflichtig. Als Reaktion auf dieses Abkommen werden die Banken deshalb mit zahlreichen neuen Produkten aufwarten. Auch hier gilt allerdings: Um sich eine unangenehme Überraschung zu ersparen, lohnt es sich, vorgängig die genauen Spezifikationen im Prospekt zu lesen.

Wer in Derivate investieren will, darf den Zeitaufwand nicht scheuen, um sich über die oftmals etwas komplexeren Produkte zu informieren. Doch seriöses Geldanlegen war schon immer harte Knochenarbeit. Hat ein Anleger diese Hürde erst einmal überwunden, kann er sein Portfolio mit Derivaten auf vielfältige Art ergänzen.

Literatur:

– Boris Hutter, Patrik Rüthemann, Hanspeter Wohlwend: Swiss Derivative Guide. Verlagsgruppe HandelsZeitung, 2004, Fr. 39.–

– Ernst Müller-Möhl, Erhard Lee: Optionen und Futures, Verlag NZZ, 2002, Fr. 98.–

Internet:

– www.warrants.ch: Die führende Schweizer Beratungsfirma Derivative Partners bietet unter dieser Adresse eine gute Produktübersicht sowie das informative und kostenlose Derivatmagazin «Payoff».