Felix Zulauf: "Die Kurse könnten um 50 Prozent steigen"

BILANZ: Herr Zulauf, die Börsenkurse sind in jüngster Zeit stark gestiegen. Soll man jetzt Gewinne realisieren und das Pulver ins Trockene bringen?

Felix Zulauf: Das kommt sehr auf die Risikofähigkeit des Einzelnen an. Grundsätzlich gehe ich davon aus, dass die Kurse in zwei, drei Jahren deutlich höher stehen als heute, dass es aber im Verlaufe des Jahres 2007 zu einem grösseren Einbruch kommt. Dieser Shakeout könnte ein Ausmass von gut 20 Prozent erreichen und dürfte die Anleger schmerzen. Jeder muss deshalb selbst abschätzen, ob er solche Verluste durchstehen kann. Bei einer breiten Diversifikation, einer vernünftigen Positionsgrösse und einem langen Anlagehorizont muss jetzt nicht verkauft werden.

Was könnte einen solch dramatischen Kurssturz verursachen?

Darüber können wir nur spekulieren. Meines Erachtens ist das enorme Ausmass der Carry Trades heute eines der grössten Risiken für die Märkte: Viele Investoren haben sich in Währungen mit tiefen Zinsen – vor allem im Yen – günstig verschuldet, um diese Gelder in aggressivem Stil in verschiedenen Vermögenswerten wie zum Beispiel Aktien anzulegen. Nicht nur der Yen hat sich dadurch abgewertet, auch der Schweizer Franken ist betroffen. Wenn der Trend plötzlich kehrt und der Yen an Stärke gewinnt, flüchten diese Investoren aus ihren Anlagen, was zu einer Liquidationswelle bei solchen Vermögenswerten führt. Ich könnte mir vorstellen, dass der Prozess dieses Jahr ins Rollen kommt, wobei noch unklar ist, ob das im ersten oder im zweiten Halbjahr geschieht. Sollte in den kommenden Monaten nur eine milde Korrektur erfolgen, so dürfte es im zweiten Halbjahr dann schmerzhafter sein.

Wenn die Börsenkurse also einbrechen, bedeutet das eine gute Kaufgelegenheit?

Der Aufwärtstrend, der im Jahr 2003 begonnen hat, bleibt meines Erachtens auch bei einer solchen Korrektur ungebrochen. Doch momentan sind die Märkte überhitzt. Eine Bereinigung bewerte ich deshalb positiv, weil sie zu hervorragenden Kaufgelegenheiten führen würde, insbesondere in den Emerging Markets. Hier sehe ich das grösste Gewinnpotenzial in den nächsten Jahren.

Sie haben kürzlich erklärt, dass die Märkte bis in rund drei Jahren um
50 Prozent ansteigen könnten.

Das war ein Statement, um aufzuzeigen, dass der lange Zyklus noch nicht beendet ist. Die Weltwirtschaft erleidet etwa alle zehn Jahre eine Rezession. Das hängt mit dem Investitionszyklus von Kapitalgütern zusammen. Die nächste Rezession wäre somit zu Beginn des nächsten Jahrzehnts, etwa zwischen 2011 und 2013, fällig. Die Übertreibungen und Exzesse im laufenden Zyklus sollten somit gegen Ende dieses Jahrzehnts auftreten. Auf dem Höhepunkt einer solchen Bewegung sind die Aktienmärkte stets überbewertet. Heute liegt die Bewertung beim 14- bis 15fachen des Gewinns. Dieses Verhältnis könnte auf dem Gipfel wieder gut das 20fache erreichen. Hinzu kommen die steigenden Gewinne, selbst wenn die Wachstumsdynamik etwas nachlässt. Daraus lässt sich ableiten, dass ein Anstieg der Kurse in der Grössenordnung von 50 Prozent möglich wäre. Das wäre dann natürlich am Schluss des Zyklus, also in der Übertreibungsphase.

Die expansive Geldpolitik der Notenbanken hat viel Liquidität geschaffen. Auch das spricht für eine Fortsetzung des Booms.

Durch die Globalisierung haben wir eine einmalige Konstellation in der Weltwirtschaft. Fast die Hälfte der Menschheit wird derzeit in die Marktwirtschaft integriert. Niedriglohnländer wie China können immer mehr Produkte immer günstiger anbieten, was unsere Inflationsrate nach unten drückt. Eigentlich müsste in einer solchen Phase, analog etwa zum Eisenbahnzeitalter im späten 19. Jahrhundert, sogar eine leichte Deflation – eine negative Teuerung – auftreten. Doch die Notenbanken fürchten die Deflation, weil sie sie immer mit der grossen Weltwirtschaftkrise der dreissiger Jahre in Verbindung bringen. Aus diesem Grund führen die Zentralbanken strukturell eine expansive Geldpolitik. Die dadurch entstandene Überschussliquidität sucht dann nach Anlagen, was die Preise verschiedenster Vermögenswerte weiter aufbläst, seien es Aktien, Kunstobjekte oder Immobilien. Doch diese Blasen dürften erst Platzen, wenn die Exzesse um einiges grösser sind.

Sehr positiv bewerten Sie die Emerging Markets. Aus welchen Gründen?

Emerging Markets sind junge aufstrebende und ungesättigte Volkswirtschaften. Allein wegen der Demografie ist ein natürliches Wachstum vorprogrammiert. Überdies litten viele dieser Schwellenländer bis vor wenigen Jahren unter schlechten wirtschaftlichen Rahmenbedingungen: Defizite bei der Handelsbilanz und im Staatshaushalt, oftmals gekoppelt mit einer starken Fremdfinanzierung in einer fremden Währung. Das hat dramatisch geändert: Die Länder wachsen schneller und erzielen heute massive Überschüsse im Staatshaushalt wie bei den Aussenbilanzen. Folglich hätten die Aktienmärkte in den Emerging Markets eine höhere Bewertung verdient als in den Industrieländern. Im Moment jedoch sind sie rund 15 Prozent tiefer bewertet. Ich denke, dass sich dieser Discount bis zum Ende des Jahrzehnts in eine Prämie umkehren wird.

Ist ein Bewertungsaufschlag tatsächlich gerechtfertigt?

Heute sind die Schwellenländer am globalen Aktienmarkt krass untervertreten. Gemessen am mengenmässigen Volumen kommen diese Länder auf einen Anteil von 40 Prozent an der Weltwirtschaft, verglichen mit einem Gewicht von nur zwölf Prozent am globalen Aktienmarkt. Diese Diskrepanz wird mit der Zeit abnehmen, zumal viele Unternehmen aus den Emerging Markets seit einigen Jahren eine höhere Eigenkapitalrendite aufweisen als westliche Konzerne.

Welche Länder oder Regionen bevorzugen Sie?

Das grosse Thema für die nächsten 20 Jahre ist der Aufstieg des asiatischen Kontinents, zunächst von China und später von Indien. Für Länder wie Korea oder Taiwan, die wirtschaftlich mit China in Konkurrenz stehen, wird der Wettbewerb härter. Umgekehrt gibt es andere Regionen, die stark profitieren, insbesondere Hongkong als Tor zu China. Am besten jedoch gefällt mir – obwohl kein Schwellenland mehr – Singapur. Dieser Stadtstaat liegt geografisch ideal, praktisch in der Mitte Asiens. Der Hafen ist ein wichtiges Handelszentrum für den Kontinent. Zudem besitzt das Land eine sehr gute Regierung, welche nach dem Vorbild der Schweiz ein hervorragendes Finanzsystem aufgebaut hat. Erfolgreich ist Singapur ebenso bei der Ansiedlung medizinischer Forschungszentren. Zu den weiteren Qualitäten gehören das hohe Bildungsniveau und die Absenz von Korruption.

Welche Sektoren erachten Sie als attraktiv?

Zu den Gewinnern im laufenden Zyklus zähle ich alles, was die Chinesen kaufen müssen, also beispielsweise Rohstoffe und verwandte Aktien, insbesondere auch Energie, sowie den Kapitalgüterbereich. Dieses Jahr sehe ich wie gesagt als Übergangsjahr. Insbesondere der Rohstoffsektor durchläuft derzeit eine Korrektur, um den steilen Anstieg der letzten Jahre zu verdauen. Aus Korrekturen im Verlauf dieses Jahres ergeben sich gute Chancen für Zukäufe. Zwischenzeitlich treten andere Branchen in den Vordergrund: Die Chemieindustrie profitiert von den niedrigeren Ölpreisen und ist zudem tief bewertet. Der Telekomsektor ist ebenfalls günstig und hat einen defensiven Charakter, weil er von einer Konjunkturverlangsamung kaum getroffen wird. Die Bilanzen dieser Firmen sind heute wieder gesund, was eine hohe Dividendenausschüttung erlaubt. Dies gibt einem volatilen Markt eine gewisse Stütze.

Sie haben schon frühzeitig den Kauf von Öl-Futures und Energieaktien empfohlen. Ein Tipp, der sich ausbezahlt hat. Sehen Sie hier weiteres Potenzial?

Bis zum Ende des Jahrzehnts erwarte ich den Ölpreis bei etwa 100 Dollar pro Fass. Das habe ich schon vor einigen Jahren bei einem Preis von 25 Dollar gesagt, und dieses Szenario gilt für mich weiterhin. Die momentane Entspannung halte ich für temporär. Eine Energieaktie mit geringen Risiken, selbst wenn der Ölpreis vorübergehend schwach bleibt, ist die brasilianische Petrobras. Der Konzern gehört in der Branche nicht nur zu den zehn grössten, sondern ist zudem in den Wachstumsmärkten Südamerikas stark vertreten. In Brasilien will Petrobras die Produktion um sechs bis acht Prozent steigern, was für eine integrierte Ölgesellschaft ausserordentlich viel ist. Hinzu kommt die günstige Bewertung der Aktie.

Bei welchen Rohstoffen sehen sie schon bald Kaufgelegenheiten?

Der Rohstoffsektor durchläuft seit letztem Frühjahr eine rollende zyklische Korrektur. Vor gut einem Jahr prognostizierte ich, der Ölpreis werde für die kommenden 12 bis 18 Monate zwischen etwa 50 und 70 Dollar pendeln. Kurzfristig kann das Öl auch auf 45 Dollar sinken, doch unter der 50-Dollar-Marke sind das Kaufkurse, genauso bei den Ölaktien. Die Preise der Edelmetalle können ebenfalls innerhalb der Bandbreite der Höchst- und Tiefstkurse des Jahres 2006 noch einige Zeit hin und her pendeln. Aber schon im nächsten Jahr wird das Gold, ebenso wie Öl, wieder stark zulegen. Eine gewisse Zurückhaltung empfiehlt sich vorerst auch bei den Basismetallen. Die Preise der Agrarrohstoffe sind bereits im letzten Jahr deutlich gestiegen. Wegen der Trockenheit in Australien hat sich das Getreide um 50 Prozent verteuert. In diesem Tempo geht es nicht weiter, doch längerfristig werden die Preise dank der höheren Nachfrage aus den Schwellenländern erneut stark anziehen.

Beobachten Sie an den Finanzmärkten bereits erste Exzesse, zum Beispiel im Private-Equity-Bereich?

Bis jetzt stelle ich da noch keine Übertreibungen fest. Dass sich diese Investoren in Unternehmen mit konservativen Bilanzen einkaufen, um eine effizientere Verwendung des Kapitals zu bewirken, macht grundsätzlich Sinn. Die bezahlten Preise betragen momentan das Sechsfache des Betriebsgewinns, gegenüber dem Neunfachen im Jahr 2000, als die Zinsen höher lagen. Wenn man von Übertreibungen spricht, so trifft dies heute bei manchen Small- und Mid-Cap-Aktien jedoch bereits zu. Dort ist heute Vorsicht angezeigt.

Gilt das auch für die Aktie von Oerlikon?

Den Plan des Hauptaktionärs Victory, mit Oerlikon in kurzer Zeit eine europäische General Electric aufzubauen, halte ich für sehr ehrgeizig, zumal ein grosser Teil fremdfinanziert scheint. Zwar hilft der Kredithebel, wenn die Konjunktur und die Märkte boomen, doch wirkt dieser Hebel natürlich auch in umgekehrter Richtung.

Welches Profil erhält Ihr neuer Fonds, den Sie im März lancieren?

Mit diesem neuen Fonds investieren wir in Aktien, Rohstoffe, Währungen und Festverzinsliche weltweit. Das Hauptgewicht wird sicher auf den Aktienmärkten liegen, wo wir natürlich auch die Emerging Markets einbeziehen werden. Grundsätzlich investieren wir in Themen, Branchen und Märkte und setzen dies mit diversen Instrumenten, aber auch mit grosskapitalisierten Standardwerten um. Rohstoffe werden wohl das zweitwichtigste Gewicht erhalten. Zu einem kleineren Teil werden wir überdies in Währungen sowie in festverzinslichen Anlagen aktiv sein. Unser Ziel ist eine im Durchschnitt absolute Rendite im tiefen zweistelligen Bereich, unabhängig vom Marktumfeld. Das bedeutet, dass unser Fonds Long- und Short-Positionen eingeht, das heisst sowohl auf steigende als auch auf fallende Kurse setzen kann.

Was bringt es dem Anleger, wenn er sich am Ziel einer absoluten Rendite orientiert?

Nach einem fulminanten Börsenjahr wie 2006 erscheint die von uns angestrebte Rendite vielleicht eher bescheiden. Aber wenn Sie einen solchen Ertrag auch in schwierigen Jahren wie 2001 oder 2002 erwirtschaften, ergibt das längerfristig, dank dem Zinseszinseffekt, eine ansehnliche Wertsteigerung. Viele Aktienindizes haben noch nicht einmal die Höchstkurse von 2000 erreicht, andere sind nur knapp darüber. Wenn ein Anleger hingegen jedes Jahr 15 Prozent gemacht hat, steht sein Investment heute mehr als doppelt so hoch wie damals. Das ist ein beträchtlicher Unterschied.

Weshalb gibt es in der Schweiz, verglichen mit London, so wenige Hedge Funds?

Um einen Hedge Fund zu starten, braucht es eine gewisse Portion Mut, denn damit sind viele Risiken verbunden. Das Projekt könnte ja auch scheitern, und man steht dabei im Schaufenster. Zudem liegt die Stärke der Schweizer Finanzbranche in der klassischen Vermögensverwaltung und in der Allokation der Mittel. Dagegen hat unser Finanzplatz nicht die gleiche Tradition, wenn es um die vertiefte Analyse von einzelnen Investments geht. Die Schweizer Grossbanken haben diese Bereiche mehrheitlich nach London und New York ausgelagert. Zudem zeigen die einheimischen institutionellen Anleger wenig Bereitschaft, talentierten jungen Fondsmanagern das nötige Kapital anzuvertrauen. Das Beispiel von Rainer-Marc Frey – als eine der wenigen Ausnahmen – zeigt jedoch, was hier alles möglich wäre.

Felix W. Zulauf

Für weltweites Aufsehen sorgte Zulauf 1987 mit seiner Warnung vor dem Börsencrash. Rechtzeitig hatte er als Leiter der institutionellen Vermögensverwaltung bei der SBG die Aktienpositionen seiner Kunden gänzlich verkauft. 1990 machte er sich selbständig und wurde zu einem Pionier unter den Schweizer Hedge-Fund-Managern. Mit seinen Prognosen am renommierten Roundtable der US-Börsenzeitschrift «Barron’s» hat er regelmässig ins Schwarze getroffen: etwa bei der Asienkrise 1998 oder vor dem Platzen der Technologieblase im Jahre 2000. Bereits vor fünf Jahren ist er überdies auf den Rohstoffboom aufgesprungen und hat mit Investments in Öl und Energieaktien hohe Renditen erzielt.

Investieren wie Zulauf

ETF iShares MSCI Singapore (EWS) ¹
Singapur profitiert vom China-Boom. Die Wirtschaft wächst sechs Prozent jährlich, dennoch ist die Börse günstig bewertet.

Aktie Petrobras (PBR) ¹
Die Aktie ist mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 8,5 tief bewertet – und dies trotz solidem Gewinnwachstum.

ETF Indexchange DJ Stoxx Telecom (EXV2) ²
Die europäischen Telekomfirmen erzielen hohe Cashflows, die Branche zahlt im Schnitt eine Dividendenrendite von vier Prozent.

Kauf von Call-Optionen auf den Yen
Wenn der Yen stark ansteigt, purzeln die Börsenkurse. Geübte Anleger können sich mit Calls auf den Yen dagegen absichern.

1 Börse New York. 2 Börse Frankfurt.

Comeback mit neuem Fonds