Finanzmärkte: Tanz auf dem Pulverfass

Skeptiker wie Stephen Roach haben derzeit einen schweren Stand. Egal, ob Aktien, Obligationen, Rohstoffe oder Immobilien: Sämtliche Anlagekategorien glänzen seit dem Frühjahr 2003 mit rekordverdächtigen Renditen. Der amerikanische Häusermarkt erlebt den grössten Preisanstieg in den letzten 25 Jahren. An der US-Börse gab es die beste Zwölf-Monats-Performance seit 50 Jahren. In Deutschland kletterte der MDAX, der Aktienindex der mittelgrossen Unternehmen, still und leise auf ein neues Allzeithoch. Der Preis von Platin konnte sich in kurzer Zeit mehr als verdoppeln. Die Börse von Argentinien schaffte gar eine Vervierfachung. Bereits melden sich Stimmen, die uns einen neuen Aufschwung im Stil der gloriosen Neunzigerjahre verkünden. Ed Yardeni, Chefstratege der Prudential Equity Group, sieht den Dow Jones Index bis zum Jahr 2010 auf 18 000 Punkte steigen.

Trotz aller Euphorie hat die jüngste Hausse einen entscheidenden Haken. Sie erfolgte auf Pump. Auslöser des Kreditbooms waren die als Konjunkturspritze gedachten, rekordtiefen Zinsen. Diese machten es attraktiv, Schulden aufzunehmen. Seit 2000 sind die staatlichen und privaten Schulden in den USA gesamthaft um 6500 auf gegen 30 000 Milliarden Dollar gestiegen. Das Bruttoinlandprodukt dagegen wuchs in der gleichen Zeit nur um rund 1300 Milliarden. Für einen Dollar Wachstum brauchte es somit fünf Dollar an neuen Krediten. Stattdessen floss massenhaft billiges Geld in die Finanzmärkte – in Aktien, Obligationen und Immobilien.

Doch die bevorstehende Zinserhöhung könnte diese Vermögensgewinne leicht wieder zunichte machen. Zurück bliebe somit einzig der gewachsene Schuldenberg. Stephen Roach sprach kürzlich von einem «Monster», das die US-Notenbank mit ihrer Tiefzinspolitik herangezüchtet habe. Vom Optimismus seiner Mitarbeiter hat sich der 57-Jährige nicht anstecken lassen, trotz der Schlappe an der teaminternen Klausurtagung. Anfang März publizierte Roach im Magazin «Newsweek» einen offenen Brief an Alan Greenspan. Darin forderte er den US-Notenbank-Chef dazu auf, die Leitzinsen unverzüglich von einem auf drei Prozent zu erhöhen, um so die immer bedrohlichere Vermögensblase möglichst rasch aufzustechen.

Der Aufruf verhallte weitgehend ungehört. Nicht nur Roach, auch weitere namhafte Persönlichkeiten mahnen die Finanzmärkte zu mehr Vorsicht, der Milliardär Warren Buffett zum Beispiel, der Obligationenkönig Bill Gross oder Marc Faber, der auf dem internationalen Parkett wohl bekannteste Schweizer Börsenexperte. Die Mehrheit der Anleger scheinen diese Kassandrarufe indes nicht zu kümmern. Zu schön sind ihre Vermögensgewinne, die sie dank der expansiven Geldpolitik einfahren konnten. Im letzen Jahr stieg der Reichtum der amerikanischen Haushalte um 4500 Milliarden Dollar, beinahe so viel wie im Superjahr 1999. Fantastisch entwickelte sich der Immobilienmarkt: Im New-Yorker Stadtteil Manhattan zum Beispiel kletterten die Wohnungspreise binnen eines Jahres um durchschnittlich 28 Prozent, in Los Angeles gar um 29 Prozent.

Weil die Haushalte – auf dem Papier zumindest – reicher geworden sind, können sie sich auch stärker verschulden. In den USA sind die Hypothekarschulden seit dem Jahr 2000 von 72 auf 82 Prozent des verfügbaren Einkommens gestiegen; in den Siebzigerjahren lag die Schuldenlast noch unter 40 Prozent. Dank den billigen Krediten konnten die Konsumenten trotz Konjunkturflaute ihre Ausgaben stetig erhöhen. Entsprechend wuchs auch das Aussenhandelsdefizit der USA auf neue Rekordwerte.

Diese Entwicklung veranlasste den milliardenschweren Investor Warren Buffett bereits im letzten November zu einer Warnung. Im Wirtschaftsmagazin «Fortune» kritisierte der 73-Jährige unverblümt, das Land lebe derzeit über die eigenen Verhältnisse: «Wir können es uns nicht auf ewig leisten, derart atemberaubende Kredite zu beziehen.» Speziell negativ eingestellt ist Buffett gegenüber dem Dollar. Deshalb hat der weltweit zweitreichste Mann für zwölf Milliarden Dollar Fremdwährungen gekauft. Auch unter den Aktien könne er keinerlei Schnäppchen ausmachen, beschied er den Aktionären an der Generalversammlung Anfang Mai.
Die Konsequenz: Seine Berkshire Hathaway Inc. sitzt derzeit auf 41 Milliarden Dollar an flüssigen Mitteln. Noch im Jahr 2002 zeigte Buffett mehr Risikoappetit, als er für über acht Milliarden Dollar Junk-Bonds (hochverzinsliche Obligationen von Firmen mit tiefer Kreditqualität) erwarb. Inzwischen hat Buffett den Posten wieder verkauft, mit einem Gewinn von 1,1 Milliarden. «Das Unkraut von gestern hat heute den Preis von Blumen», bemerkte das «Orakel aus Omaha» in seinem alljährlichen Brief an die Aktionäre.

Das Bild vom Unkraut beschreibt die jüngste Entwicklung an den Finanzmärkten trefflich. Die Notenbanken haben die Geldschleusen in einem bisher unerreichten Masse geöffnet und damit die Bewertungen in praktisch sämtlichen Anlagekategorien wie eine Flutwelle nach oben gespült. Eine solche Rallye, in der alle Teilnehmer zu den Gewinnern gehören, ist jedoch ein typisches Muster einer Blase. Dagegen gibt es in einer gesunden, nachhaltigen Hausse stets auch Vermögenskategorien, die an Wert verlieren: In den Siebzigerjahren erlebten die Rohstoffe einen Boom, während Obligationen schlecht rentierten. Ab 1980 brachen die Rohstoffe ein, dafür stiegen Aktien und Obligationen. In den Neunzigern wiederum explodierten die Börsenkurse im Westen, während die Aktien in Japan und in den Schwellenländern kollabierten.

Heute nun stehen die Finanzmärkte an einem Wendepunkt. Zu Ende geht eine Epoche, die im Mai 1981 ihren Anfang nahm, als die US-Leitzinsen eine Höchstmarke von 19 Prozent erreicht hatten. Seither sind die Zinsen, mit wenigen Unterbrüchen, stetig gefallen, während sich die Aktienkurse an den westlichen Börsen verneunfacht haben. Kommt es jetzt zu höheren Zinsen, so bedeutet das eine tiefe Zäsur. Bill Gross, der weltweit erfolgreichste Manager von Obligationenfonds, beschreibt die bevorstehende Zeit mit düsteren Worten: «Weil eine finanzbasierte Wirtschaft von mehr und mehr billigem Geld abhängt, ist das Spiel aus, wenn die Zinsen steigen» (siehe Interview in der Fonds-BILANZ vom April). Die Schuldenlast werde das Wirtschaftswachstum abwürgen, ist Gross überzeugt.

Eine Kostprobe für dieses Szenario liefert das Jahr 1994. Weil Inflation drohte, erhöhte die US-Notenbank die Leitzinsen innert zwölf Monaten von drei auf sechs Prozent. Weltweit brachen die Börsenkurse ein, am Schweizer Aktienmarkt resultierte ein Jahresverlust von elf Prozent. Der Crash löschte mehrere Hedge-Funds aus und führte zur mexikanischen Währungskrise. Trotz den höheren Zinsen verlor der Dollar gegenüber der D-Mark und dem Yen mehr als ein Fünftel.

Doch verglichen mit 1994 ächzen die westlichen Staaten und die privaten Haushalte heute viel stärker unter ihrer Schuldenlast. Umso empfindlicher werden sie durch steigende Zinsen getroffen. Die britische Bevölkerung bekommt dies bereits zu spüren. Seit dem letzten November hat die Bank of England die Leitzinsen von 3,5 auf 4,25 Prozent angehoben, weitere Schritte werden folgen. Neben einer Spekulationsblase am Immobilienmarkt – das Durchschnittsheim verteuerte sich innert Jahresfrist um 19 Prozent – erlebte das Land einen gigantischen Kreditboom. Nun zeigt sich langsam die Kehrseite: Im ersten Quartal 2004 schnellte die Zahl der Privatkonkurse um 29 Prozent nach oben, auf den zweithöchsten Wert in über 40 Jahren.

Wenn die Party so richtig in Fahrt kommt, dann muss der Notenbanker den Alkohol vom Tisch nehmen, lautet eine altbewährte Maxime der Geldpolitik, von der sich auch die Bank of England hat leiten lassen. In den USA dagegen zögert Alan Greenspan diesen Zeitpunkt möglichst lange hinaus. Der Zinsschock jedoch wird durch dieses Zuwarten umso brutaler ausfallen; darin sind sich Greenspans Kritiker wie Roach, Gross oder Faber einig.

Am pointiertesten zur laxen Geldpolitik äussert sich derzeit Roach, der vor seinem Einstieg bei Morgan Stanley selber für die Notenbank gearbeitet hat. Ein Leitzins von einem Prozent sei der Gipfel der Absurdität angesichts des US-Wirtschaftswachstums von gegen fünf Prozent, schrieb er kürzlich in seinem – wie üblich geistreich geschriebenen – Marktkommentar. Als Faustregel gilt: Solange der Zinssatz unter dem nominalen Wachstum liegt, ist die Geldpolitik expansiv. Die US-Notenbank versuche sich derzeit als Cheerleader einer neuartigen Volkswirtschaftslehre, wetterte Roach weiter. «Aus meiner Sicht riecht das nach einer Rücksichtslosigkeit, die nur in Tränen enden kann.»

Viele Investoren sehen das freilich anders. Vor allem diejenigen, die, angelockt durch die tiefen Zinsen, ebenfalls noch das schnelle Geld an den Märkten verdienen wollen. Sie applaudieren, wenn der Maestro zusichert, er werde die Party an den Finanzmärkten unbehelligt lassen, wie er das bei einem Auftritt Anfang Jahr in San Diego tat.

«Unsere Strategie richtet sich nicht auf die Vermögensblase als solche, sondern nur auf deren Konsequenzen», erklärte Greenspan. Will heissen: Statt bei einem überhitzten Börsenklima dämpfend zu wirken, hilft die Notenbank mit billigem Geld, wenn die Blase geplatzt ist. Dabei war es Greenspan selber, der zu Beginn seiner Amtszeit noch eine ganz andere Politik vertrat. Berühmtes Beispiel ist seine Warnung vor einem «irrationalen Überschwang» an den Börsen im Dezember 1996. Zudem geisselte er in seinen frühen Jahren regelmässig das ausufernde Staatsdefizit, ein Thema, das er in jüngster Zeit nur noch mit Samthandschuhen anrührt.

Erstmals zum Einsatz kam die neue Greenspan-Doktrin der offenen Geldschleusen im Jahr 1998. Auf die Asienkrise und das Platzen des Hedge-Funds LTCM reagierte die Notenbank mit einer Feuerwehrübung und überschwemmte die Märkte mit Liquidität. Kritiker sehen darin einen Hauptgrund für das Entstehen der New-Economy-Blase. Als die Börsenkurse im Jahr 2000 wiederum einbrachen, pumpte Greenspan noch mehr Geld in die Wirtschaft und senkte die Zinsen in 13 Schritten von 6,5 auf 1,0 Prozent.

Erneut ist die breite Masse der Anleger Greenspans Lockruf der tiefen Zinsen gefolgt. Im ersten Quartal 2004 verzeichneten die amerikanischen Aktienfonds den grössten Mittelzufluss aller Zeiten – der bisherige Rekord datiert vom ersten Quartal 2000, als die Technologiebörse Nasdaq die 5000-Punkte-Marke sprengte. Auch die Zahl der neu verkauften Häuser erreichte im März einen absoluten Höchstwert. Genau dieser verbreitete Optimismus müsste nach Ansicht von Marc Faber jedoch Misstrauen wecken: «Das gemeinsame Merkmal jeder Blase ist der Drang der Investoren, um jeden Preis auf das Karussell der ständig steigenden Vermögenswerte aufzuspringen», schrieb der Anlagestratege und Buchautor in der März-Ausgabe seines Börsenbriefs «Gloom, Boom & Doom Report».

Gleichzeitig erinnerte er an eine zweite Gemeinsamkeit von Blasen: Wenn sie platzen, erwischt es die Mehrheit der Investoren unvorbereitet. Es lohnt sich also, das Risikoprofil des eigenen Portfolios unter die Lupe zu nehmen (siehe Artikel zum Thema « Das Krisen-Portfolio: Risiken und Nebenwirkungen»).