Frank Goldfinger: «Kuoplan» ist eine Schimäre

Die Krise dämpft die Reisefreudigkeit. Das bekommt auch die europäische Konkurrenz zu spüren. Bei Schweizer Reiseveranstaltern jedoch kommen noch Standortnachteile wie hohe Löhne oder teure Mieten hinzu. Daneben leiden Kuoni und Hotelplan unter vergleichsweise hohen Produktionskosten. Mitbewerber TUI ist umsatzmässig fast achtmal so gross wie Kuoni, kann also beim Einkauf von Hotel- und Flugkapazitäten weitaus mehr Druck auf die Preise ausüben. Dies ist matchentscheidend in einem Markt, in dem mit hauchdünnen Margen gefochten wird. Das Internet sorgt für Transparenz; wer im Massengeschäft nicht zu den Preisleadern gehört, fällt aus dem Rennen.

Wäre demnach eine Fusion von Kuoni und Hotelplan sinnvoll? Ja, zumindest in bestimmten Bereichen, meinen einige Finanzanalysten. Nur würde die Wettbewerbsbehörde einem solchen Super-Reisekonzern nie und nimmer grünes Licht erteilen. Vorgefühlt habe ich auch bei Kuoni. Eine Hochzeit sei kein Thema, heisst es dort, man sei sowieso vollauf mit dem Konzernumbau beschäftigt. In den Fluren von Hotelplan, so wurde mir bedeutet, sei die Möglichkeit einer solchen Verbindung kurz diskutiert, aber schnell wieder verworfen worden. Kuoni muss nach anderen Auswegen suchen. Die Aktien, obwohl tief bewertet, sind kein Muss.

Wo bleiben die Privatanleger? 2009 war bekanntlich ein Super-Börsenjahr. Lange Gesichter dagegen an der SIX Swiss Exchange: Trotz Hausse sind bei Aktien, Anleihen, ETF und strukturierten Produkten 23 Prozent weniger Abschlüsse zu verzeichnen, der Börsenumsatz ist sogar um 42 Prozent geschrumpft. Fraglos haben sich Grossinvestoren zurückgehalten. Das scheint mir als einzige Erklärung jedoch etwas dünn. Die geringeren Umsätze sind auch eine Folge davon, dass die Mehrheit der Privatanleger dem Börsenfrieden nicht traut; nach den schweren Verlusten von 2008 warten viele mit Engagements zu.

Luxusproblem.Krise hin oder her: Manches Unternehmen schwimmt in Cash. Ein solches Luxusproblem hat auch Nestlé; aus dem Verkauf der restlichen Alcon-Beteiligung an Novartis sind dem Nahrungsmittelkonzern 28 Milliarden Dollar in bar zugeflossen. Was macht man mit einem derart gewaltigen Haufen Kies? Die Mannen um Konzernchef Paul Bulcke akquirierten subito für 3,7 Milliarden Dollar das Tiefkühlpizza-Geschäft von Kraft Foods. Ein mit Blick auf das Hauptgeschäft zwar naheliegender Schachzug – den Investoren aber behagte der Einkauf nicht, die Aktien verloren vorübergehend neun Milliarden Franken an Wert.

Bei den Anlegern besser angekommen sind Nestlés Pläne zur weiteren Verteilung des Geldsegens: Für zehn Milliarden Dollar werden eigene Aktien zurückgekauft. Nun würden die Aktionäre am liebsten eine Superdividende einstreichen. Nur kassiert da der Steuervogt mit und zwackt 35 Prozent an Verrechnungssteuer ab. Eine steuerlich attraktivere Möglichkeit ist die Teilrückzahlung von Nominalwert. Nur hat Nestlé-Finanzchef James Singh diesbezüglich sein Pulver verschossen; der Nominalwert der 3,65 Milliarden Aktien ist bereits auf 10 Rappen gesunken. Manches Unternehmen befindet sich in der gleichen Situation. Für den Rückkauf eigener Aktien wird deshalb eine sogenannte zweite Handelslinie an der Börse eingerichtet. Doch das ist nichts für Privatanleger; wer seine Aktien andient, dem besteuert der Fiskus die Differenz zwischen Nominalwert und Rückkaufspreis als Einkommen.

Privatanleger profitieren von Rückkaufsprogrammen nur indirekt, und zwar über eine Gewinnverdichtung: Der Gewinn des Unternehmens verteilt sich auf weniger Aktien, was sich in höheren Kursen niederschlägt. Nestlé ist bekannt für umfangreiche Rückkäufe; alleine das letzte Programm hat 25 Milliarden verschlungen. Die defensiven Titel des Nahrungsmittelmultis haben, Dividenden inklusive, über die letzten zehn Jahre den Aktionären jährlich einen Return von rund acht Prozent eingetragen. Ohne die Gewinnverdichtung sähe diese Bilanz wohl um einiges magerer aus. Die Nestlé-Papiere werden sich nie zu Kursheulern entwickeln. Doch die Valoren gehören zum Solidesten, was die Schweizer Börse zu bieten hat. Und das Management wird auch künftig über Aktienrückkäufe für steigende Kurse
sorgen.

Steter Tropfen. Wie Nestlé kauft auch Schindler in schöner Regelmässigkeit eigene Aktien und Partizipationsscheine zurück. Ende 2009 wurde das letzte Rückkaufsprogramm abgeschlossen – und gleich das nächste angekündigt. So kauft der weltweit zweitgrösste Hersteller von Aufzügen und Fahrtreppen eigene Papiere im Ausmass von bis zu zehn Prozent des Grundkapitals zurück, was einem Wert von gegen einer Milliarde Franken entspricht. Und wie bei Nestlé haben auch bei Schindler die Aktienrückkäufe eine spürbare Gewinnverdichtung bewirkt. Doch nicht nur. Seit 135 Jahren halten die Familien Schindler und Bonnard die Mehrheit am Innerschweizer Konzern. Dank den Rückkaufprogrammen können sie ihre Anteile laufend ausbauen, ohne eigenes Geld in die Hand nehmen zu müssen. Kontrollierten die beiden Industriellenfamilien vor zehn Jahren etwas über 60 Prozent der Stimmen, sind es heute bereits gut 70 Prozent.

Ich habe schon öfters vor unechten Publikumsgesellschaften gewarnt, denen nicht selten die Interessen ihres Mehrheitsaktionärs über jene der kleinen Anteilseigner gehen. Bei Schindler trifft dies nicht zu. Präsident Alfred Schindler leitet den Konzern umsichtig und zum Nutzen aller Stakeholder. Die langfristige Performance der Schindler-Papiere jedenfalls lässt sich sehen, und daran hat die Gewinnverdichtung einen nicht unwesentlichen Anteil. Ich bin weiterhin zuversichtlich für diese Valoren.