High-Yield-Bonds: Kein Risiko, keine Rendite

Diese Hochzinsanleihen reagieren weniger stark auf einen Anstieg der Zinsen als Titel mit einer besseren Kreditqualität. Ihre Kursentwicklung ist vielmehr abhängig von makroökonomischem Umfeld, den Aktienmärkten und der fundamentalen wirtschaftlichen Situation des Emittenten. Für diese drei Faktoren sind die Experten derzeit mehrheitlich positiv eingestellt. Für High Yields erwarten die Auguren für 2005 daher Erträge zwischen sechs und sieben Prozent. Über eines müssen sich die Anleger aber im Klaren sein: Mit Kurssteigerungen darf man in diesem Jahr nicht mehr rechnen. Die hohen Zinserträge der Bonds sollen die leichten Kursverluste jedoch ausgleichen. «Wer aber mehr als den Coupon will, der sollte nicht in High-Yield-Bonds investieren», sagt Guillaume Bucaille, Chef der Kreditanalyse bei Pictet Asset Management.

In den vergangenen zwei Jahren haben Hochzinsanleihen, die auch «Junk-Bonds» oder «Schrottanleihen» genannt werden, eine exzellente Outperformance geboten. Mit einem Ertrag von über zehn Prozent wurde diese Anlageklasse 2004 nur noch von Titeln der Emerging Markets übertroffen. Staatsanleihen rentierten mit 5,5 Prozent nur halb so gut. Und auch Unternehmensanleihen mit guten Kreditratings erzielten nur rund sechs Prozent. Der Grund dafür war vor allem das historisch tiefe Zinsniveau. Aus Mangel an Alternativen wagten viele institutionelle Investoren das Investment in Schrottanleihen, um ihre Renditeziele zu erreichen. Die Kurse für Junk-Bonds kletterten in die Höhe, und die Renditeaufschläge gegenüber Staatsanleihen (Spreads) wurden immer kleiner. Anfang dieses Jahres kam dann die Enttäuschung: Auf Grund der Leitzinserhöhung durch die US-Zentralbank sind die Renditen für Staatsanleihen erstmals wieder auf höhere Niveaus gelangt. Die Renditedifferenz der High Yields gegenüber Staatspapieren nahm wieder leicht zu. Hochzinsanleihen aller Branchen mussten Kursverluste hinnehmen.

Hinzu kamen Gewinnwarnungen der beiden Automobilhersteller General Motors (GM) und Ford. Den Unternehmen droht nun eine Herabstufung ihres Kreditratings. Sollten die GM-Anleihen in Zukunft als Junk-Bond gehandelt werden, gäbe es eine signifikante Ausweitung des Angebots auf diesem Markt. Dieses 115-Milliarden-Dollar-Volumen würde 10 Prozent des amerikanischen und sogar 20 Prozent des europäischen High-Yield-Marktes ausmachen. Kein Wunder, dass viele Investoren den Markt nun voller Skepsis betrachten.

«Angst vor massiven Rückschlägen ist jedoch unbegründet», meint der Kreditexperte Bucaille. Zwar sollte man seiner Meinung nach 2005 nicht auf einen weiteren Kursanstieg hoffen, dafür sei aber die Wahrscheinlichkeit höher, dass man sein Geld aus dem Coupon tatsächlich bekomme. Denn die Ausfallrate für High-Yield-Bonds liegt mit 2,5 Prozent deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt von vier Prozent. Noch vor zwei Jahren gingen rund zehn Prozent der High-Yield-Firmen Pleite und liessen ihre Gläubiger mit leeren Händen dastehen. Die Ratingagentur Moody’s erwartet erst im kommenden Jahr wieder einen Anstieg der Ausfallrate. Der Grund dafür ist unter anderem eine Verbesserung der Bilanzen. «Es ist eine deutliche Reduktion des Verschuldungsgrades feststellbar», hat Michael Mewes, Leiter Fixed Income Research bei JP Morgan Fleming in Frankfurt, beobachtet. Viele Firmen konnten ihre Schulden reduzieren, bei gleichzeitiger Verbesserung der Erträge. Die grössere Disziplin der Unternehmen im Umgang mit Fremdkapital lässt sich an der geringeren Anzahl der Pleiten ablesen.

Doch selbst wenn es zu einem Bankrott kommt, sieht es für die Gläubiger weniger dramatisch aus als noch vor zwei Jahren. Die Recovery-Rate, die Höhe der Rückvergütung im Fall einer Pleite, ist nämlich heute mehr als doppelt so hoch wie damals. Während im Jahr 2002 im Durchschnitt 10 bis 15 Prozent der Schulden beglichen wurden, können Anleger am Markt für Junk-Bonds heute mit einer Recovery-Rate von rund 50 Prozent rechnen. «Die Rate war damals so niedrig, weil viele Unternehmen aus dem Telekommunikations- und Internetsektor kamen», erklärt Betsy Hofman, Managerin des Franklin High Yield Fund. «Diese Firmen verfügten über extrem wenig Anlagevermögen. Heute sind auch wieder mehr Industriebetriebe Emittenten von Hochzinsanleihen. Diese besitzen Fabriken, Maschinen und Grundstücke, die im Fall eines Bankrotts veräussert werden können.»

Fondsmanager, die auf hochverzinsliche Unternehmensanleihen setzen, freuen sich noch über einen weiteren Trend: Die Zahl der «fallen angels» nimmt stetig ab. Als gefallene Engel werden solche Bonds bezeichnet, deren Kreditqualität sich dermassen verschlechtert, dass sie von der normalen Bewertung – dem Investment Grade – auf High-Yield-Stufe heruntergesetzt wird. Erfreulicherweise nimmt zudem die Zahl der «rising stars», also der Hochstufungen, zu. Das Volumen der herabgestuften Anleihen lag in den USA im Jahr 2002 bei über 200 Milliarden Dollar. Für dieses Jahr werden Downgrades für knapp 60 Milliarden Dollar erwartet. Der Angebotsdruck, der durch die hohe Zahl der gefallenen Engel entstanden war, ist also abgeklungen.

Dem steht eine anhaltend gute Nachfrage gegenüber. Viele Investoren haben den Markt für Hochzinsanleihen erst in den vergangenen Jahren entdeckt. Trotz den hohen Risiken konnte man hier ordentlich Geld verdienen, während die Aktienmärkte vor sich hindümpelten und für Staatsobligationen nur mickrige Zinsen abfielen. So entdeckten auch viele institutionelle Anleger ihren Risikoappetit. Vor allem in Europa hat diese risikoreiche Anlageklasse in den vergangenen Jahren an Bedeutung gewonnen und bildet heute in vielen breit diversifizierten Portefeuilles einen wesentlichen Bestandteil.

In Nordamerika gab es schon sehr viel länger einen Markt für hochverzinsliche Unternehmensanleihen, und er ist bis heute viel bedeutender geblieben als beispielsweise sein europäisches Pendant. Mit einer Marktkapitalisierung von über 900 Milliarden Dollar bietet der US-Markt ein zehnmal so grosses Volumen wie Europa. Fondsmanagerin Betsy Hofman rechnet daher mit weiterem Wachstum für den europäischen High-Yield-Markt: «Es gibt einen Trend, dass der Anteil von Hochzinsanleihen im Asset-Mix zunimmt.»

Trotzdem darf man nicht vergessen, dass Junk-Bonds eine hochriskante Anlageklasse sind. Zwar erzielten diese Titel in den vergangenen zwanzig Jahren eine durchschnittliche Jahresrendite von über neun Prozent, doch innerhalb dieser Zeit- spanne gab es sehr starke Schwankungen (siehe «Riskantes Auf und Ab» oben). Investments in Hochzinsanleihen sind daher eine schwierige Aufgabe. Die Auswahl der richtigen Unternehmen bedarf einer genauen Prüfung. Da es sich häufig um krisengeschüttelte Firmen handelt, sollte man auch stets ein wachsames Auge auf aktuelle Entwicklungen und die neusten Unternehmensnachrichten haben. Anders als bei Staatsanleihen oder Unternehmensanleihen mit guter Bonität, ist die Strategie «Kaufen und halten bis zur Fälligkeit» bei hochverzinslichen Titeln nicht zu empfehlen. Banken raten daher ausdrücklich davon ab, auf eigene Faust High-Yield-Bonds zu kaufen. Es gibt zahlreiche Fonds, die mit unterschiedlichen Schwerpunkten in diese Anlageklasse investieren (siehe «High-Yield-Fonds: die besten in drei Kategorien»). Mit dem Kauf eines Fonds kann man zudem das Risiko besser streuen und wird von Ausfällen einzelner Anleihen nicht so hart getroffen.
Zurzeit investieren zahlreiche Fondsmanager in Bonds aus der Chemiebranche. Hier überzeugen starke Fundamentaldaten und gute Ausblicke. Der Sektor profitiert von der steigenden Nachfrage aus Asien, wodurch die Preise und Gewinnmargen für Chemieprodukte steigen. Ausserdem werden Kabelunternehmen favorisiert. Wegen der schlechten Nachrichten von General Motors und Ford gelten Automobilhersteller und Zulieferer als unattraktive Investments.

Neben Funds für Corporate-High-Yield-Bonds aus den USA und Europa gibt es auch solche, die sich auf Schwellenländer spezialisieren. Dabei handelt es sich aber hauptsächlich um Staatsanleihen oder Bonds von staatlichen Unternehmen. Über 30 Staaten der so genannten Emerging Markets geben Anleihen mit einem Gesamtvolumen von rund 280 Milliarden Dollar aus. Insgesamt werden etwa 130 Titel gehandelt. Als besonders interessant gelten immer noch Anlagen in Rohstoffe exportierende Länder. «Die Rohstoffmärkte werden nicht so bald kollabieren», sagt Andreas Lüthi, Head of Fixed Income Trading bei der Bank Sarasin. «Selbst wenn der Ölpreis weiter sinkt, bleibt er noch auf hohem Niveau, und die Ölfirmen werden davon profitieren.» Russland, aber auch Kasachstan gelten als interessante Anlageziele.

Lüthi favorisiert zudem Uruguay. Das Land galt lange Zeit als wichtiger Finanzplatz in Lateinamerika. Mit dem Zerfall Argentiniens wurde so viel Liquidität aus Uruguay abgezogen, dass das Land faktisch pleite war. Inzwischen hat Uruguay die Abhängigkeit von den Finanzmärkten etwas lockern und seine Landwirtschaft stärken können. Diese liefert inzwischen einen wichtigen Beitrag zum Haushalt. Doch auch für Emerging-Market-Bonds gilt, dass aus Gründen der Risikostreuung Investments in Fonds ratsam sind.