Das Lied von den Chancen an den neuen Aktienmärkten mögen manche nicht mehr hören. Allzu schmerzlich waren die Einbussen, zu denen der Rückgang der Wachstumsbörsen in den USA, in Deutschland, aber auch hier zu Lande mit einem Minus von bis zu 40 Prozent führte. Da kommt mit Immobilieninvestments eine Alternative gerade recht, die stabile Erträge verspricht – nicht mehr derart Schwindel erregend wie Aktien der New Economy, aber doch einträglicher als Obligationen.
In Euphorie für diese Anlagekategorie mögen zwar auch die Experten nicht verfallen. Zu tief sitzt noch der Schreck des abgelaufenen Jahrzehnts mit dem gewaltigen Preissturz. Dementsprechend vorsichtig zeigen sich die Vertreter der Immobilienbranche. Sie prognostizieren meist nur leicht positive Aussichten und sehen eine Chance, mit der Zeit wieder jenes Preisniveau zu erreichen, das Anfang der Neunzigerjahre herrschte. Das hiesse, einen Wertverlust von durchschnittlich rund einem Fünftel wettzumachen. Immer noch relativ niedrige Zinsen sowie die anziehende Konjunktur und eine entsprechend höhere Nachfrage nach Wohn- und Geschäftsliegenschaften sind keine schlechten Voraussetzungen für eine Erholung.
Euphorischer klingen die Analysen über den Schweizer Immobilienmarkt im Ausland. Denn nach der Lockerung der gesetzlichen Bestimmungen (Lex Friedrich) ist es für Nichtschweizer einfacher geworden, Immobilieneigentum im betrieblichen Bereich zu erwerben. Vor allem deutsche Medien weisen auf die «Einladung in die Schweiz» hin («Portfolio International» 6/2000). Interessant ist die Anlage für Deutsche nicht etwa in steuerlicher Hinsicht. Gemäss Anrechnungsmethode kann nur die in der Schweiz entrichtete Steuerschuld zu Hause in Abzug gebracht werden; für den restlichen Ertrag gilt deutsches Steuerrecht. Auch «ohne steuerlichen Kick» bleiben laut dem Anlegermagazin allerdings die günstigen Ertragsaussichten, die der Schweizer Immobilienmarkt wegen der langen Abschottung und des im europäischen Vergleich günstigen Preisniveaus bietet.
Neue Zahlen des IAZI-Informations- und Ausbildungs-Zentrums für Immobilien stützen diese positive Sicht von aussen. Auf der Grundlage von Daten zu 1500 Objekten mit 55 000 Wohnungen und einem Marktwert von rund 10,5 Milliarden Franken war 1999 für die Anlage in Wohnimmobilien ein gutes Jahr. Zu einer Rendite aus den Mieterträgen von 4,5 Prozent gesellte sich eine durchschnittliche Preissteigerung von 4,2 Prozent. IAZI-Geschäftsleiter Donato Scognamiglio meint denn auch, diese 8,7 Prozent Gesamtertrag seien doch wohl «sicherer als die Internetillusion». Ein Gesamtertrag in ähnlicher Höhe werde auch in den kommenden Jahren möglich sein, dafür spreche die allgemeine wirtschaftliche Entwicklung.
Doch weder ist es jedermanns Sache, Immobilien direkt zu kaufen und zu bewirtschaften, noch entspricht das immer den vorhandenen finanziellen Möglichkeiten. Wer dennoch im Sinne der Diversifikation in verschiedene Anlagebereiche Immobilien ins Auge fasst, dem bleibt die Anlage in Immobilienfonds oder in Aktien- beziehungsweise Beteiligungsgesellschaften (siehe «Immobilienengagements für unterschiedliche Strategien» auf dieser Seite). Fonds können auf den ersten Blick als Anlagemedium durchaus überzeugen. Zwar zeigt der von der Zürcher Kantonalbank errechnete Immofondsindex seit Mai 1999 einen deutlichen Rückschlag (siehe Grafik «Zinsen setzen Fonds zu» auf dieser Seite), der mit dem Anstieg des Zinsniveaus einherging. Aber dank früheren Wertsteigerungen ergibt sich ein Zuwachs, der sich seit Anfang 1995 auf durchschnittlich rund sechs Prozent im Jahr beläuft. Nur hat der positive Ausweis einen Haken. Seit der Revision des Anlagefondsgesetzes sind die Fondsgesellschaften gezwungen, den Immobilienbestand durch unabhängige Experten bewerten zu lassen. Damit wurde die frühere Praxis, mittels Unterbewertung stille Reserven zu bilden, verunmöglicht. Vielmehr wurden solche Reserven aufgelöst, was substanziell zur Wertsteigerung des Fondsvermögens beitrug, wie ZKB-Analyst Martin Hüsler bestätigt. Mit solchen Effekten können die Anleger in Zukunft nicht mehr rechnen.
Doch weisen Immobilienfonds andere Vorteile auf. Sie garantieren einen Rücknahmepreis, der leicht unter dem Net-Asset-Value (NAV) liegt, also der Summe des Wertes aller Einzelanlagen. Wer von diesem Garantiepreis profitieren will, muss allerdings mit einer Kündigungsfrist von zwölf Monaten leben. Schliesslich geht der Verkauf von Immobilien in den Immobilienfonds nicht so schnell über die Bühne wie der Verkauf von Wertpapieren in Aktienfonds.
Weil Anteile von Immobilienfonds auch an der Börse gehandelt werden, stehen sie dennoch täglich zum Kauf und Verkauf. Wobei diesem Vorteil ein Nachteil gegenübersteht: Die Börsenkurse weichen teilweise ganz erheblich vom NAV ab und weisen damit ein Agio (Kurs höher als NAV) oder ein Disagio auf. Demnach am meisten überbewertet ist – wie schon seit längerer Zeit – der kantonalbankeneigene Swissca-IFCA-Fonds. Selbst nach einem massiven Kursrückgang von 15 Prozent innert Jahresfrist beträgt das Agio noch immer rund ein Drittel (siehe Tabelle «Die wichtigsten Immobilienfonds» auf Seite 147).
Für CS-Experte Markus Graf sind bei Neuengagements Fonds mit einem Agio von über 15 Prozent nicht interessant. Ausser der IFCA und der MI-Fonds Immo erfüllen alle diese Anforderung. Also müssen andere Kriterien für die Auswahl dienen, etwa der Anteil der Wohnimmobilien oder die Höhe der Fremdfinanzierung (siehe «Tipps für den Fondskauf» auf Seite 145). Wohnliegenschaften gelten als weniger krisenanfällig, weil die Mieteinnahmen konstant fliessen und geringen Schwankungen unterliegen. Allerdings zeigen die Berechnungen des IAZI, dass der Preissturz bei den Immobilien auch bei konstanten Mieterträgen zu einer Minusrendite geführt hat (siehe Grafik «Aufgeholt» auf Seite 148). Die meisten Fonds sind in erster Linie im Wohnungsbereich investiert, eine Ausnahme bildet etwa der Swiss Re ImmoPlus der Swiss Re. Er ist der einzige Fonds, der einen hohen Anteil des Ertrags automatisch wieder investiert (Thesaurierung), was steuerliche Vorteile bieten kann.
Die Möglichkeit, fremde Mittel aufzunehmen, kennzeichnet die Immobilienaktiengesellschaften. Gleich deren drei haben im Frühling den Gang an die Börse gewagt. Sie alle sind Abkömmlinge grosser Schweizer Unternehmen, die danach trachten, ihre Aktivitäten auf das Stammgeschäft zu fokussieren und im Immobiliengeschäft kein Kapital mehr zu binden. Die PSP Swiss Property Group zählt die Zurich Financial Services und die Lausanner PubliGroupe zu ihren Gründern. Sie erhielt von diesen gleich ein Immobilienportfolio im Wert von rund 1,3 Milliarden Franken mit auf den Weg. Hauptsächlich handelt es sich um Geschäftsliegenschaften. Für weitere Investitionen hat PSP Mitte Juli eine sechs Jahre laufende Anleihe von 150 Millionen Franken begeben. Damit macht sie sich jenen Hebeleffekt zu Nutze, der bei zinsgünstigem Fremdkapital und gutem Geschäftsgang die Rendite des Eigenkapitals beflügelt.
Ebenfalls neu an der Börse ist die Allreal Holding mit einem Portfolio im Wert von 670 Millionen Franken. Die Wohnliegenschaften der Allreal machen einen für Aktiengesellschaften vergleichsweise hohen Anteil von 40 Prozent aus. Zu ihren Gründern gehören die Versicherungsgesellschaft Helvetia-Patria, die Pensionskasse der Bank Vontobel mit dem ehemaligen Immobilienbesitz des Oerlikon-Bührle-Konzerns und die Basellandschaftliche Pensionskasse. An der Börse zu überzeugen, vermochten beide Unternehmen bislang nicht. Sie notieren nach wie vor unter dem Emissionskurs. Immerhin zeitweise darüber liegen die Kurse der ebenfalls neu kotierten SPS Swiss Prime Site, die über ein Portefeuille von rund 700 Millionen Franken verfügt. Bei der SPS mit von der Partie sind die Pensionskasse der Credit Suisse Group, die «Winterthur» Leben sowie die PK von Siemens Schweiz. Geschäftsführer ist CS-Mann Markus Graf, der die weitere Entwicklung am Immobilienmarkt verhalten positiv einschätzt.
Das bisher mässige Ergebnis der neu kotierten Gesellschaften führt er im Wesentlichen auf drei Sachverhalte zurück. Erstens wurde der Markt durch die geballte Mittelaufnahme in kurzer Zeit stark belastet. Insgesamt rund drei Milliarden Franken Neugeld waren gefragt – ausgerechnet während des Technologiebooms an den Börsen. Zweitens fielen die Emissionen in eine Phase steigender Zinsen. Obwohl der Einfluss des Zinsniveaus nicht eindeutig belegt ist, gilt dieses doch als belastend. Denn bei höheren Zinsen fliessen sofort mehr Mittel in den Obligationenmarkt. Einen dritten Grund für die bislang schlechte Performance der neuen Immobilienaktienfirmen sieht Graf in der noch mangelnden Betrachtung durch Analysten und der fehlenden Markttransparenz.
Dem soll Abhilfe geschaffen werden. Ein neues Segment für Immobiliengesellschaften an der Schweizer Börse SWX, basierend auf einem eigenen Reglement, soll die Transparenz für Anleger erhöhen und Investitionshemmnisse abbauen. Markus Graf, der schon die Neugründungen der Immobilienfonds Swiss Re ImmoPlus und CS 1a Immo PK begleitet hat, plant für die Firma SPS eine aufwändige Imagekampagne, was in diesem Wirtschaftszweig ein Novum darstellt.
Die Problematik der Über- beziehungsweise Unterbewertung der Aktien kennen auch die Immobiliengesellschaften. Der Blick auf die entsprechende Zusammenstellung (siehe Tabelle «Die wichtigsten Immobilienaktien» auf dieser Seite) zeigt die problematische Bewertung der Intershop-Aktie, jenes Immobilienkonglomerats, das von Martin Ebners BZ Bank unterdessen zu über 80 Prozent beherrscht wird. Ausser der Aktie des Unique Zurich Airport, der ehemaligen Flughafen Immobilien AG, die für die Zeitperiode vor der Privatisierung nicht mit den anderen Aktien zu vergleichen ist, weist derzeit kein Papier eine positive Prämie auf. Alle sind gemessen am NAV günstig zu haben. Doch handelt es sich um Immobilienfirmen, deren Besitz in erster Linie in Geschäftsliegenschaften besteht. Ihre Wertentwicklung gilt als viel riskanter als jene von Wohnbauten. Und durch die diversen Neubauprojekte, die insbesondere auch die neu kotierten Gesellschaften Allreal, PSP und SPS derzeit in Angriff nehmen, werden die Risiken wohl kaum geringer. Fraglich sind die Erfolgsaussichten der Immobilienaktiengesellschaften noch aus einem anderen Grund. Eine Studie der Consultingfirma Arthur Andersen in Zusammenarbeit mit der Immobilienfirma Karl Steiner kommt zum Schluss, dass ohne ausreichendes Volumen, also eine Börsenkapitalisierung von mindestens einer Milliarde Franken, die Firmen langfristig nicht überlebensfähig seien.
Trotzdem prophezeite die Studie Anfang Jahr das Auftauchen weiterer Gesellschaften, vorwiegend tätig im Bereich der Geschäftsliegenschaften, weil dort die Gesetzgebung den Besitz durch Ausländer unterdessen nicht mehr einschränkt. Die jüngsten Ankündigungen, etwa der Rentenanstalt, unterstreichen diesen Trend. Sie hat mit Swissville eine neue Liegenschaftengruppe gegründet und schliesst einen Börsengang zu einem späteren Zeitpunkt nicht aus.
Parallel kommen demnächst weitere grosse Immobilienpakete auf den Markt. Der Telekommunikationsriese Swisscom beabsichtigt, sich von Liegenschaften im Wert von nicht weniger als 2,5 Milliarden Franken zu trennen. Ebenso wird sich die UBS ein weiteres Mal, nachdem bereits Maag im vergangenen Jahr Liegenschaften für knapp 900 Millionen Franken übernommen hat, von Immobilien in ähnlichem Wert trennen. Sie stammen aus bankeigenem Bestand und aus der Konkursmasse von ehemaligen Kunden. Über das landesweit grösste Einzelprojekt, die Hauptbahnhofüberbauung in Zürich (Eurogate), ist finanziell noch nicht entschieden. Potenzial zur Aufstockung ist entsprechend für die kotierten Unternehmen vorhanden.
Am Markt hat sich trotz vielen neuen Projekten unterdessen aber Ernüchterung breit gemacht. Die Zuversicht, die vor rund zwei Jahren herrschte, als der Leerwohnungsbestand zu sinken begann und Bürofläche an besseren Lagen problemlos zu vermieten war, gilt nicht mehr uneingeschränkt. Die Zahl der leeren Wohnungen beispielsweise liegt mit knapp 100 000 zwar ein Drittel unter dem Rekordstand vom Frühling 1997. Bei den Büros fiel der Preisindex im zweiten Quartal 2000 jedoch gemäss Erhebungen des Planungsbüros Wüest & Partner weiter auf einen neuen Tiefststand von 64,5 Punkten.
