Kellerkinder: Rendite aus dem Keller

Gerade deshalb ist Von Roll für etliche Investoren ein typisches Schnäppchen. Die spekulativ orientierten Anleger vergleichen die aktuellen Preise mit dem historischen Höchstkurs. Aus dieser Perspektive resultiert in ihren Augen eine krasse Unterbewertung. Dabei ist die Von-Roll-Aktie auch auf dem aktuell tiefen Kursniveau nicht günstig. Das verdeutlicht das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 875 für das Jahr 2011 oder von 50 für die Gewinnschätzung 2012.

«Grundsätzlich gilt es bei vermeintlichen Schnäppchen zu unterscheiden zwischen billigen und günstigen Aktien», warnt Panagiotis Spiliopoulos, Chefanalyst von Vontobel. Attraktiv findet er Aktien, die aus fundamentaler Sicht unterbewertet sind. Um günstige Aktien zu erkennen, eigneten sich Analysen mit bewährten Kennzahlen wie dem KGV (Kurs-Gewinn-Verhältnis) oder dem KBV (Kurs-Buchwert-Verhältnis). Als Beispiel für billige, aber nicht unterbewertete Aktien nennt Spiliopoulos Advanced Digital Broadcast, Charles Vögele, Kudelski, Nobel Biocare und Von Roll.

Der Investor müsse sich fragen, weshalb eine Aktie optisch billig sei, ergänzt Sven Bucher, Chefanalyst der Zürcher Kantonalbank (ZKB). Wenn es sich um Firmen handle, die bereits seit Jahren ungenügend profitabel arbeiteten und hoch veschuldet seien, dann sei sicherlich Vorsicht geboten. Bucher: «Ein Kauf solcher Aktien ist nur spekulativ orientierten Investoren zu empfehlen, die sich der entsprechenden Risiken bewusst sind.» Es gebe allerdings immer wieder solide Unternehmen, die aufgrund fehlenden Interesses der Investoren günstig bewertet seien. Auch könne eine Unternehmung am Anfang eines erfolgreichen Turnarounds stehen und die Investoren möchten zuerst Fortschritte sehen, weiss Bucher. Mit anderen Worten: Investoren, die früher auf den Zug aufspringen, werden eventuell mit einer höheren Rendite belohnt. Das Verlustrisiko ist jedoch ebenfalls grösser.

Die Schnäppchenjagd an sich ist eine sowohl clevere wie einfache Anlagestrategie. Sie funktioniert nach dem Motto des legendären Börsenkenners André Kostolany: «Kaufe tief, verkaufe hoch!» Während bei zyklischen, konjunktursensitiven Aktien der Einstiegszeitpunkt eine wesentliche Rolle spielt, kämpft der Investor bei chronisch vernachlässigten Aktien weniger mit dem Timing-Problem. Vielmehr geht es um die Frage, ob das Unternehmen überhaupt noch jemals die Wende schaffe und Kursverdoppelungen möglich seien.

«Wir beobachten, dass sich etliche Investoren zu stark von der Hoffnung leiten lassen», meint Hilmar Langensand, Anlagechef des Vermögensverwalters zCaptial, ein Spezialist für Schweizer Small und Mid Caps. Bei der Analyse sollten gemäss Langensand stets die gleichen Grundsätze beachtet werden: Wie ist die aktuelle Marktposition, und wie sind die zukünftigen Chancen und Risiken zu beurteilen? Lassen die aktuelle Ertrags- und Kostensituation sowie die Bilanzstruktur die verfolgte Strategie überhaupt zu? Verdienen das Management und der Verwaltungsrat mein Vertrauen?

An der Schweizer Börse finden sich Dutzende von Firmen, deren Kurse seit Jahren weit von ihrem einstigen Höchststand vor sich hin dümpeln. Wegen der tiefen Handelsvolumen braucht es jeweils wenig, damit die Kurse dieser Kellerkinder kurzzeitig aufflackern und ebenso rasch wieder einknicken. Ein Zugang aus jüngerer Zeit ist Petroplus. Der Raffineriebetreiber ging vor sechs Jahren an die Börse. Innert Jahresfrist verdoppelte sich der Kurs auf über 130 Franken. Doch viel fulminanter gestaltete sich der nachfolgende Abstieg. Aktuell schwankt der Kurs zwischen acht und fünfzig Rappen. Die Aktie des zwangsverwalteten Unternehmens hat bloss noch Optionscharakter und eignet sich bestenfalls für Anleger mit genügend Spieltrieb. Das Ende ist absehbar.

Kummerbranche Biotech. Anders bei zahlreichen Industriefirmen wie Swissmetal, Mikron oder Tornos. Ihre Aktien fristen an der Börse seit Jahren ein Leben als Kellerkinder. Der Aktienkurs des Elektroautoherstellers Mindset verharrt ebenfalls seit geraumer Zeit auf Tiefstwerten. Für Anhänger der Theorie, dass der Markt alles wisse und sämtliche Informationen in solchen Kursen enthalten seien, ist der Fall klar: Sie lassen die Finger davon.

Auffallend zahlreich sind die «Kellerkinder der Börse» aus der Biotech-Branche: Addex, Bachem, Cytos, Newron Pharma oder Santhera. Den Grund für dieses Phänomen liefert der Sprecher eines dieser Unternehmen: «Wir haben einen echten Boom mit starken Überbewertungen gesehen.» Jetzt hält er die Branche für unterbewertet, möchte sich damit aber nicht namentlich zitiert sehen. Zu sehr haben sich diese Firmen in der Vergangenheit offenbar mit einer euphorischen Kommunikationspolitik die Finger verbrannt.

Besonders tief gefallen ist Cytos. Die meisten Entwickler und Forscher haben das Unternehmen verlassen. Der Hauptzweck besteht noch darin, das Patent sowie die flankierenden Studienergebnisse zu versilbern. Nun ist das Unternehmen in die letzte Hoffnungsrunde eingebogen. Mit Amgen sorgt ein namhafter Investor für neue Kursfantasie. Die Aktie ist in den letzten sechs Monaten um 43 Prozent gestiegen.

Von pfui zu hui. Es gibt tatsächlich immer wieder Unternehmen, die das Stigma des Versagers loswerden. Die im Bereich Bankensoftware tätige Internetfirma Crealogix scheint die Aktionäre zu überzeugen, auch wenn die anhaltend schwierige Situation bei den Banken eine Belastungsprobe bleibt.

Vor knapp zwei Jahren beendete die Übernahme einer weiteren Internetfirma, jene der Day Software durch Adobe, das Leiden vieler Aktionäre. Ebenfalls auf gutem Weg sind Datacolor, Logitech, Micronas und OC Oerlikon. Die in der Farbmetrik tätige Datacolor ist sogar auf dem Expansionspfad und stockt das Personal auf. Micronas befriedigt die rasant steigende Nachfrage nach Sensoren – insbesondere in der Automobilindustrie. Und OC Oerlikon steht in der Textilsparte vor der Trendwende. Schliesslich führt auch der Verkauf der Solarsparte – der einstige Hoffnungsträger – zu höheren Gewinnmargen. Logitech litt zuletzt unter der schlechten Branchenkonjunktur, aber auch unter dem Fehlinvestment im Zusammenhang mit Google TV. Die Chancen für eine positive Trendwende sind jedoch intakt.

Einige dieser Unternehmen belohnen die Geduld ihrer Aktionäre mit einer grosszügigen Dividendenrendite. Beim Telekomspezialisten Mobilezone zum Beispiel entspricht die Ausschüttung von 60 Rappen je Aktie an die Anteilseigner, allen voran an Hauptinvestor Martin Ebner, einer Rendite von über sechs Prozent. Und Swisslog hat seit Wiederaufnahme der Dividendenzahlung vor vier Jahren die Ausschüttung jedes Jahr um 10 auf nunmehr 40 Rappen erhöht, was ebenfalls einer stattlichen Rendite von über vier Prozent entspricht.

Unterschiedlich fällt die Einschätzung darüber aus, ob sich ein jahrelanger Kriechgang an der Börse insgesamt negativ auf die Reputation des Unternehmens auswirke. «Unternehmungen, die sich während Jahren in einer Turnaround-Phase befinden und auf keinen grünen Zweig kommen, haben sicherlich ein Imageproblem», meint Sven Bucher von der ZKB. Solche Aktien seien für viele Investoren ein «No-go». «Die Probleme solcher Unternehmungen strahlen auch auf andere Stakeholder wie Kunden und Mitarbeiter aus und verstärken die Probleme häufig.» Die tiefen Aktienkurse per se stellen dagegen für Vontobel-Analyst Spiliopoulos kein Imageproblem dar. Er fügt aber an: «Die stetig sinkenden Aktienkurse lassen bei potenziellen Investoren die Alarmglocken läuten.» Schliesslich könne eine Aktie aus verschiedenen Gründen hohe Wertverluste erleiden: aus wiederholten Enttäuschungen, die zu einem Verlust vonseiten der Investoren geführt haben wie bei Nobel Biocare oder Charles Vögele. Oder wegen struktureller Herausforderungen; so geschehen bei Kudelski, Advanced Digital Broadcast oder Logitech.

Mehr Nutzen als Kosten. Der Chef von Mobilezone, Martin Lehmann, räumt zwar ein, dass eine andauernd negative Kursentwicklung einer Unternehmung schaden könne. Um gleich wieder zu relativieren: «Unsere Kunden beurteilen uns primär aufgrund der erbrachten Dienstleistungen und nicht aufgrund des Aktienkurses. Deshalb sind wir der Auffassung, dass unser Image durch Aktienkursschwankungen kaum tangiert wird.» Im Gegenteil. Das durchschnittliche tägliche Handelsvolumen von 46 000 Aktien oder 450 000 Franken bei einer Marktkapitalisierung von mehr als 350 Millionen Franken betrachte man als Indiz dafür, dass Investoren ein reges Interesse an der Mobilezone-Aktie hätten. Martin Lehmann weist ausserdem darauf hin, dass der Aktienkurs von Mobilezone in den letzten drei Jahren immerhin 47 Prozent zugelegt habe.

Für Lehmann kommt ein Rückzug von der Börse nicht in Frage. Schon gar nicht aus Kostengründen. «Die Kosten für ein Listing an der SIX Swiss Exchange halten sich für uns absolut im Rahmen», stellt der Mobilezone-Chef klar. Ähnlich tönt es bei andern Kellerkindern. «Ein Delisting ist für uns kein Thema», lässt Daniel Lack von Ascom verlauten. «Wir messen der Kotierung und damit dem Zugang zum Kapitalmarkt grosse Bedeutung zu, und der Nutzen der Kotierung insgesamt überwiegt die Kosten bei weitem.» Die direkten Kosten eines Listings betragen in der Regel weniger als 100 000 Franken.

Gerade weil Peach Property Group schon einige Jahre vor dem Börsengang IFRS (International Financial Reporting Standard) als Rechnungslegungsstandard eingeführt habe, seien keine wesentlichen Mehrkosten entstanden, sagt Thomas Wolfensberger, Chef der Spezialisten für Luxusimmobilien. Der Börsengang habe sich insofern gelohnt, als damit die Kapitalerhöhung wie geplant durchgeführt werden konnte.

Freiwillige Relegation. Für Panagiotis Spiliopoulos ist daher klar: «Für die meisten kotierten Firmen steht ein Rückzug von der Börse nicht zur Diskussion. Denn dazu müsste ja allen Aktionären ein Übernahmeangebot gemacht werden.» Ausserdem stünden bei einer Kotierung nicht nur die entsprechenden Kosten im Vordergrund, sondern eben auch die Kapitalmarktfähigkeit – sprich die Fähigkeit, über Kapitalerhöhungen in Zukunft frische Mittel für Investitionen oder Übernahmen zu beschaffen.

Trotzdem gibt es immer wieder Firmen, die den Rückzug antreten, wie zum Beispiel Golay-Buchel, Tec-Sem oder Sunstar. Für Hilmar Langensand stehen jedoch andere Gründe im Vordergrund als die Kosten und der Aufwand für eine Börsenkotierung. Tatsache sei, dass es etliche solche Firmen schlichtweg nicht geschafft hätten, sich mit einem erfolgreichen und profitablen Geschäftsmodell an der Börse zu etablieren.