Value konnte zulegen, ja. Aber die Bewertungsprämie von Growth ist immer noch nahe historischer Höchststände. Bietet sich jetzt die Möglichkeit für Anleger von einer teilweisen Konvergenz der Bewertungen zu profitieren? Die kräftige Erholung der Wirtschaft, höhere Inflationsraten und eine aktive Fiskalpolitik scheinen nun günstige Rahmenbedingungen für einen aus der Mode gekommenen Investmentstil, Value-Aktien, zu schaffen.
Die Pandemie hat zu einer deutlich expansiveren Fiskalpolitik geführt, die das Wirtschaftswachstum fördert, aber auch Inflation generiert. Der Einfluss der US-Anleiherendite auf die relative Wertentwicklung von Value und Growth ist erheblich. Das Scheitern der Notenbanken, ihr selbstgesetztes Inflationsziel zu erreichen, ging einher mit schwachem Wirtschaftswachstum, fallenden Renditen und dem anhaltenden Niedrigzinsumfeld. Dennoch gab es immer wieder Perioden wirtschaftlicher Erholung und Reflation mit steigenden Renditen. Das waren in der Tat dann auch immer Phasen von erfreulicher Wertentwicklung von Value-Aktien. Warum ist das so? Und welcher Faktor ist denn der relevantere für Value – Wirtschaftswachstum oder Inflation?
Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management.
Wachstum als Treiber bei Small Caps
Eine Beschleunigung des Wirtschaftswachstums wird oft als sehr positiv für Value-Aktien wahrgenommen. Doch so einfach ist der Zusammenhang nicht. Zyklische Value-Branchen wie Finanzen, Industrie und Energie profitieren von einem Wachstum der privatwirtschaftlichen Nachfrage. Doch das Universum der globalen Value-Aktien ist nicht homogen. Ungefähr ein Drittel kommt aus defensiven Branchen wie Versorger, Gesundheit oder Verbrauchsgüter, die sich in diesem Szenario deutlich schwächer entwickeln als die Zykliker. Im Growth-Segment hingegen sind defensive Branchen mit knapp 20 Prozent deutlich unterrepräsentiert. Unsere Korrelationsanalyse über die vergangenen 15 Jahre bestätigt dies auch. Der Einkaufsmanagerindex (EMI) des verarbeitenden Gewerbes als Indikator für Wirtschaftsdynamik ist nur moderat positiv mit einer Outperformance von Value korreliert.
Deutlich höher korreliert zu EMIs sind hingegen Small Caps. Dieses Ergebnis ist nicht überraschend, da kleinere Unternehmen durchschnittlich einen höheren operativen und finanziellen Leverage aufweisen als ihre Pendants bei den Large Caps. Daher sollten Investoren mit einer sehr positiven Konjunktureinschätzung ihre Portfolios eher in Richtung kleinkapitalisierter Unternehmen orientieren. In den 12 Monaten nach dem Markttief im letzten März beispielsweise, haben globale Small Caps den Investoren eine Rendite von 111 Prozent beschert und konnten damit die Large Caps mit 76 Prozent weit hinter sich lassen.
Inflation: Die Erwartungen sind trügerisch
Da Wachstum anscheinend weniger relevant für die relative Entwicklung von Value ist, lohnt es sich, ein besonderes Augenmerk auf Inflation und Inflationserwartungen zu richten. In der Tat zeigt sich, dass reflationären Phasen, in denen eine überschüssige Konsumnachfrage und steigende Energie- und Rohstoffpreise sowohl Inflationserwartungen als auch Anleihenrenditen steigen lassen, positiv für den Investmentstil Value ist.
Finanzunternehmen und Rohstoff- und Energieaktien spielen dabei eine Schlüsselrolle. Der Finanzsektor ist das Schwergewicht in den globalen Value Indizes. Steigende langfristige Renditen verbunden mit einer Versteilerung der Zinstrukturkurve verbessern die Ertragslage der Finanzunternehmen aufgrund geringerer Kreditausfälle, steigender Vermögenswerte und höherer Zinsmarge. Aktien aus dem Rohstoff- und Energiesektor profitieren in der Phase der Reflation naheliegenderweise von den steigenden Rohstoffpreisen.
Entscheidend ob sich Value-Aktien zukünftig nachhaltig besser entwickeln können ist deshalb die weitere Entwicklung der Inflation. Das alleinige Vertrauen auf eine Rückkehr zum langjährigen Mittelwert kann sich als trügerisch erweisen, falls die Fundamentaldaten nicht mitspielen. Das letzte Jahrzehnt lieferte hervorragendes Anschauungsmaterial, als Value-Aktien immer wieder Phasen hoffnungsvoller Mehrerträge hatten, die jedoch mittelfristig alle in sich zusammenfielen. Niedriges Wirtschaftswachstum, Niedrigzins und technologische Adaption waren die strukturellen Kräfte, die dem Growth nachhaltig die Oberhand verschafften.
Das aktuelle Umfeld eines überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstums und Inflation rechtfertigt nach unserer Einschätzung eine moderate Übergewichtung von Value im Portfolio und den Optimismus, dass zumindest ein Teil des Performance-Nachteils zwischen Growth und Value aus den früheren Jahren in den nächsten 12 Monaten geschlossen werden kann. Wir haben aber erhebliche Zweifel daran, dass Value-Aktien in den kommenden Jahren den kompletten Bewertungsabschlag aufholen können.
Die fortschreitende Digitalisierung spielt denjenigen Wachstumsunternehmen in die Hände, die mit niedrigem Kapitaleinsatz und geringen laufenden Kosten Umsätze generieren können. Auf der anderen Seite könnte die aktuelle hohe Inflation sich nur als ein temporäres Phänomen erweisen. Die zu erwartende Drosselung der Liquiditätsunterstützung der Federal Reserve, wachsende Spannungen innerhalb der OPEC+ und mit zunehmender Öffnung der Wirtschaft ein verändertes Konsumverhalten – weg von Waren hin zu Dienstleistungen – können den Preisauftrieb mit Blick auf das kommende Jahr dämpfen. Value als Investmentstil erlebt deshalb zur Zeit eine Renaissance aber Growth ist noch lange nicht abgeschrieben.