Wege mit Risiko

Sie fällen ihre Anlageentscheide selten allein aufgrund von Unternehmensstudien Dritter, sondern setzen sich selbst gründlich mit der Materie auseinander. Sie pflegen intensive Kontakte zur Topetage der Gesellschaften, in die sie investieren, und sie halten auch in prekären Börsenphasen ihre Engagements durch. Die Manager von börsenkotierten Beteiligungsgesellschaften wollen es wissen. Doch trotz einem geballten Know-how können die meisten dieser Investment-Unternehmen nur mässige Resultate ausweisen. Wenigen dieser Vermögensverwalter gelang es in der Vergangenheit, die Performance der entsprechenden Kategorie von Anlagefonds oder den Vergleichsindex zu schlagen, wie bilanz aufzeigt.

Natürlich gibt es auch absolute Überflieger wie die BT&T, die mit ihren Investitionen auf Vernetzung und Integration setzt, das heisst aufs Internet und sein Umfeld. Über 100 Prozent betrug hier die Performance 1998. «Und im ersten Quartal haben wir schon wieder über 35 Prozent gemacht», konstatiert BT&T-Geschäftsführer Walter Meier. Das Erfolgsrezept: Im vergangenen Frühjahr wurde die Anlagestrategie ziemlich umgekrempelt. Die realtiv hohen Engagements in den Emerging Markets fuhr man bis auf einen Restposten zurück. Auch wurden die Anzahl Länder und Titel im Portefeuille stark reduziert sowie eine Fokussierung auf Qualitätstitel in den USA vorgenommen. Schweizer Beteiligungsgesellschaften sind herkömmliche Aktiengesellschaften, die allerdings keine produktive Tätigkeit ausüben.

Ihre gesamten Aktiva bestehen aus Finanzanlagen. Der Anleger kauft folglich Aktien von diesen Investment-Unternehmen, während er bei Anlagefonds Anteilscheine erwirbt. Diese Aktien können täglich an der Börse gehandelt werden. Die Preisbildung findet also durch Angebot und Nachfrage statt. Seit Anfang März vergangenen Jahres sind diese Gesellschaften in einem eigenen Segment an der Schweizer Börse zusammengefasst. Bei den Anlagefonds hingegen berechnet die Fondsgesellschaft auf Basis der aktuellen Börsenkurse Ausgabe- und Rücknahmepreise, gibt die Anteilscheine aus und nimmt diese zurück. Wenige Fonds sind börsenkotiert.

Die Anlagefonds streben nach den Grundsätzen der modernen Portfoliotheorie eine grosse Diversifikation an, um das Risiko zu senken. Beteiligungsgesellschaften konzentrieren sich hingegen meist auf wenige Titel. Ihre Manager sehen kurzfristige Schwankungen bei einem mehrjährigen Anlagehorizont nicht so sehr als Risiko, sondern als Chance an. Investment-Unternehmen suchen sich Anlagenischen, etwa Regionen, Branchen oder Anlagestrategien. Für den Investor bedeutet dies, dass er mit Engagements bei Beteiligungsgesellschaften gewisse Klumpenrisiken eingeht.

Und manchmal sogar ganz erhebliche, wie etwa die Anleger des MC Bohemia Investment erfahren mussten. Diese 1996 vom ehemaligen Credit-Suisse-First-Boston-Manager Hans-Jörg Rudloff gegründete Beteiligungsgesellschaft hat nämlich kürzlich selbst ihre Liquidation beantragt. Hauptgrund für die Auflösung war die zu enge geographische Ausrichtung des Investment-Unternehmens. Die MC Bohemia hatte ihre Mittel ausschliesslich in handelbare Aktien von Unternehmen aus der Tschechischen Republik investiert. Diese mangelnde Diversifikation rächte sich. Die schlechte Entwicklung des Prager Aktienmarktes im vergangenen Jahr schlug voll auf die MC-Bohemia-Aktie durch. Seit der Kotierung Anfang 1997 büssten die Titel rund 25 Prozent ein.

In der Finanzbranche und im Pharmasektor war mit Käufen von Einzeltiteln wie etwa Novartis und Roche oder Fonds-Engagements im vergangenen Jahr eine deutlich höhere Performance herauszuholen als mit dem Erwerb von Aktien der BK Vision oder der Pharma Vision, die beide von Martin Ebners BZ Trust gemanagt werden. Für 1997 hatten diese beiden Beteiligungsgesellschaften allerdings ein exzellentes Ergebnis hingelegt - insbesondere die BK Vision profitierte von der Ankündigung der Fusion der alten UBS mit dem Bankverein. Dagegen schnitt die Roche-lastige Pharma Vision 1996 vergleichsweise miserabel ab. In jenem Jahr verkündeten nämlich Ciba und Sandoz ihre Fusion zu Novartis, was den beiden Titeln enormen Auftrieb verlieh. Die Aktionäre der Pharma Vision hatten das Nachsehen.

Wegen der Strategie des Stockpicking, wie sie von den meisten Investment-Unternehmen betrieben wird, sind auch die Ergebnisse dieser Gesellschaften recht volatil. Für den Investor bedeutet das Risiko. Wie auch die Tatsache, dass die meisten dieser Beteiligungsgesellschaften ziemlich jung sind. Bei Neuemissionen erreichen die Aktien aufgrund der Publizität und der Kurspflege durch das Unternehmen noch recht ansehnliche Umsätze. Ist die erste Euphorie verflogen und bewegen sich die Aktienmärkte seitwärts oder gar nach unten, werden die Umsätze immer dünner und die Titel illiquide. Das drückt auf den Aktienkurs.

Dann passiert es schnell einmal, dass der Börsenkurs der Beteiligungsgesellschaft deutlich unter ihren inneren Wert zu liegen kommt (Wert der Titel im Portefeuille, dividiert durch die Anzahl Aktien des Investment-Unternehmens). Das kann aber auch andere Ursachen haben: Einerseits könnte das Vertrauen in das Management geschwunden sein. Andererseits sind vielleicht potentielle Investoren nicht mehr bereit, einen dem inneren Wert entsprechenden Preis zu bezahlen, weil die Einzeltitel im Portefeuille der Beteiligungsgesellschaft zu hoch bewertet sind.

Solchen Risiken sind jene Investoren in weit geringerem Masse ausgesetzt, die sich in breiter diversifizierten Anlagefonds mit Branchen- oder Themenschwerpunkten engagieren. Diese Anlagevehikel bieten sich nämlich vielfach als Alternative zu Beteiligungsgesellschaften an. «Doch obwohl sich die meisten dieser Anlagefonds auf interessante und wachstumsträchtige Gebiete konzentrieren, sollte der Investor nicht vergessen, dass er sich mit dem Kauf auch eines solchen Fonds auf ein meist kleines und spezielles Gebiet der Wirtschaft beschränkt», mahnt Rolf Maurer von der Zürcher Bevag Better Value, den bilanz-Fondsspezialisten. Eine langfristige und ausgewogene Strategie verlangt also den Einsatz mehrerer Themen- oder Branchenfonds. Hinzu kommt, dass trotz langfristigen Wachstumschancen gewisse Branchen oder Themenkreise immer wieder Durststrecken erleiden.

Zu Diskussionen führen bei Anlagefonds wie Beteiligungsgesellschaften immer wieder die Kosten, wobei letztere wegen der Komplexität ihrer Gebührenmodelle Angriffsflächen bieten (siehe «Geldmaschinen»). Die meisten Schweizer Investment-Gesellschaften lassen sich ihren Anlageerfolg nach einem ähnlichen Modell honorieren: Übertrifft die Performance der Aktien zuvor definierte Anlageziele, wird eine sogenannte Performance fee fällig, oft pro Quartal. Da kann der Anleger zur Kasse kommen, auch wenn sein Investment im Jahresverlauf nur eine geringe Wertsteigerung oder gar eine Kurseinbusse erfährt.

So zogen im vergangenen Jahr die hiesigen Aktienkurse bis kurz vor Ende des zweiten Quartals kräftig an. Wer Kursgewinne mitnahm, war fein raus. Die Manager vieler Beteiligungsgesellschaften wiederum konnten problemlos die Performance-Hürde nehmen, hinter der die erfolgsabhängigen Gebühren zu fliessen beginnen. Dann brachen im Frühsommer die Aktienkurse massiv ein, erholten sich zwar wieder, kamen aber nicht mehr auf das zuvor erreichte Spitzenniveau. Das hiess für manche Beteiligungsgesellschaft: Für die verbleibenden Quartale gab es auch keine Performance fee. Diese fällt erst wieder bei neuen Höchstkursen an. Allerdings sah auch der Investor die zuvor erreichten Spitzennotierungen nicht mehr, hatte aber auf Basis der hohen Kurse während der ersten Monate 1998 die erfolgsabhängige Entschädigung bezahlt.

Warum begnügen sich dann Investment-Unternehmen nicht mit einer Managementgebühr? Henri Stalder, Präsident der Hottinger Züri Valore, die erst im letzten Jahr eine Performance fee eingeführt hat, erläutert: «Das soll auch ein Anreiz sein für das Management.» Der Vorschlag sei von der Luzerner Albert-Köchlin-Stiftung gekommen, mit einer Beteiligung von gut 30 Prozent grösste Einzelaktionärin. Wer sich in Beteiligungsgesellschaften engagiert, sollte sich also genau über die Gebührenstruktur informieren. Dasselbe gilt für Anlagefonds. Investment-Unternehmen gehen naturgemäss höhere Risiken ein als entsprechende Anlagefonds. Doch gelingt es diesen Beteiligungsgesellschaften nur sehr selten, den Durchschnitt der Anlagefonds der gleichen Kategorie zu schlagen. Fazit: In den meisten Fällen wird das höhere Risiko bei Beteiligungsgesellschaften nicht mit einem höheren Ertrag abgegolten. Deshalb sollten Privatanleger Fonds vorziehen, zumal deren Kosten nicht derart exorbitante Ausmasse annehmen.