Firmenspaltung: Einzelteile mit Mehrwert

In den vergangenen Wochen haben sich die Meldungen über geplante, geforderte und erfolgte Spaltungen von Traditionsfirmen gehäuft. Einen Spezialfall bildet die von Luqman Arnold geforderte Aufteilung der UBS. Während die Grossbank davon ausgeht, dass der «One Bank»-Ansatz Synergien auf der Kosten- und Refinanzierungsseite von jährlich rund 1 Mrd Fr. freisetzt, kommen Investoren zum Ergebnis, dass der Konglomeratsabschlag auf die UBS-Aktie die erzielten Synergien bei weitem übertrifft. Neben der Wertvermehrung stehen ? seitdem die Investmentbank ein Milliardenloch in die Kassen der Bank gerissen hat ? aber auch Risikoüberlegungen im Vordergrund.

Teurer Konglomeratsabschlag

«Der Trend zur Aufspaltung der Konglomerate hat schon Ende der 80er Jahre begonnen», sagt Aktienanalyst Patrick Hasenböhler von der Bank Sarasin. Ähnlich sieht dies Erhard Lee, Inhaber der AMG Analysen & Anlagen AG: «Wenn Firmen aufgetrennt werden, dann geht es meistens darum, dass die Strukturen vereinfacht werden, damit sie anschliessend besser geführt werden können», so der Spezialist für Schweizer Substanzwerte.

Zudem entfällt dadurch der sogenannte Konglomeratsabschlag in der Grössenordnung zwischen 10 und 20% gegenüber dem geschätzten inneren Wert der einzelnen Sparten, mit denen die Titel an der Börse gehandelt werden.

Typischerweise sind davon Gesellschaften betroffen, die in Geschäftsbereichen tätig sind, die keine Synergien aufweisen, und bei einer ihrer Bereiche eine untergeordnete Rolle spielt. «Wenn alle Segmente ein ähnliches Gewicht haben, dann kann ein Konglomerat nämlich durchaus attraktiv sein, da es eine gewisse Stabilität bringt», sagt Lee. Wird die Sparte dagegen von der Firma nur noch als Anhängsel mitgeführt, so dürfte sie mit einem anderen Partner oder allein stehend besser aufgehoben sein.

Nachfolgeregelung als Treiber

Ein weiterer Grund für eine Aufspaltung besteht, wenn dadurch Gelder in einer Gesellschaft gebunden sind, die für die operative Tätigkeit nicht benötigt werden. «Vor allem Unternehmen mit einem Immobilienportfolio stehen dabei unter Druck», weiss Hasenböhler.

Diesbezüglich hat in den vergangenen Jahren aber bereits eine Bereinigung stattgefunden, aus der in den prominentesten Fällen Immobiliengesellschaften wie Swiss Prime Site oder PSP Swiss Property hervorgegangen sind. Und auch in den aktuellen Fällen Jelmoli, IC Cham sowie Eichhof spielen Liegenschaften und Entwicklungsprojekte der Firmen eine entscheidende Rolle. «Inzwischen ist die Anzahl der Unternehmen mit entsprechenden Immobilien aber klein», sagt Hasenböhler. Zu denken ist dabei an die Loeb Holding, Publigroupe, Conzzeta oder Metall Zug.

Das Beispiel von Eichhof hat mit der Nachfolgeregelung einen weiteren Treiber für eine Firmenspaltung aufgezeigt. Und dieses Motiv dürfte in den kommenden Jahren weiter an Bedeutung gewinnen, wenn langjährige Patrons aus dem Geschäftsleben ausscheiden. «Davon sind insbesondere Familienunternehmen betroffen, aber auch Firmen, welche über Jahre hinweg vom Führungsstil eines bald pensionierten Managers geprägt wurden», ist Markus Good, Head of Research bei der Valartis-Bank, überzeugt.

Lässt sich in einem Familienunternehmen nämlich kein geeigneter Nachfolger finden, so sind die Chancen gross, dass ein Investment versilbert und eine Gesellschaft in seinen Einzelteilen verkauft wird. «Ähnlich sieht es aus, wenn ein jüngerer Manager an die Spitze einer Firma kommt und neue Ideen einbringt», sagt Good.

Zu spüren ist dieses Phänomen beispielsweise bei der Orell-Füssli-Gruppe, die über 75% des operativen Gewinns im Sicherheits- und Plastikkartendruck und den Rest im Buchhandel und Verlagswesen erwirtschaftet. «Unter dem neuen CEO Sönke Bandixen, einem Industrieexperten, scheint die seit längerem von Analysten geforderte Aufteilung der Gesellschaft eher möglich zu sein», bringt der Valartis-Analyst ein Beispiel. Entscheidend dabei ist, dass die ehemaligen Patrons loslassen können und einen entsprechenden Nachfolger aufgebaut haben.

Investieren in Konglomerate

Als Investmentthema eignet sich die Firmenaufspaltung für einen Privatanleger aber nur bedingt. Schliesslich ist dazu ein langer Anlagehorizont und viel Geduld gefragt. Auf der anderen Seite kann ein Investment in ein Konglomerat aber interessant sein. «Durch den Konglomeratsabschlag kommt man zu einem günstigen Einstieg und erhält in der Regel zudem einen stabilen Wert ins Portfolio», ist Lee überzeugt. Und dieser Wert hat noch Fantasie, denn eine Aufteilung kann noch Mehrwert bringen.

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