Inflation – das Ende des Aktienzyklus in den USA?

Da nach der US-Wahl im November sowohl der Optimismus als auch die Aktienmärkte gestiegen sind, haben wir uns auf die Suche nach dem ausgleichenden Baisse-Szenario gemacht. Auf diese Weise wollten wir den zunehmenden Konsens im Hinblick auf steigendes Wachstum, eine höhere Inflation und wachsende Unternehmensgewinne hinterfragen. 

Inflation könnte über Ziel hinausschiessen

Als fundamentale Anleger haben wir uns kürzlich damit auseinandergesetzt, ob bei Bewertungen eine Blasenbildung festzustellen ist. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass die Aktienbewertungen trotz Hausse grösstenteils angemessen sind – unter der Annahme, dass das Wirtschaftsumfeld stabil bleibt oder sich verbessert. Davon gehen wir aus. Die Vergangenheit hat tatsächlich gezeigt, dass Anleger gerne einen Aufschlag für Aktien zahlen (gegenüber den langfristigen Durchschnittswerten), sofern eine verhaltene und positive Inflation festzustellen ist.

Auch wenn dieses Szenario zum heutigen Umfeld passt, bringen die jüngsten Veränderungen auf politischer, gesellschaftlicher und wirtschaftlicher Ebene die reale Gefahr mit sich, dass die Inflation zum ersten Mal seit der globalen Finanzkrise über das Ziel hinausschiessen könnte. Auch wenn dies nicht unserem Basisszenario entspricht, muss diese Möglichkeit überdacht werden. 

Steigerung des Verbraucherpreisindex

Obgleich das höhere Wachstum und das Ende der niedrigen Inflation bzw. Deflation den lang ersehnten Goldtopf am Ende des Regenbogens der quantitativen Lockerung darstellen, hat ein solches Umfeld einen tiefgreifenden Systemwandel zur Folge und könnte den Strom positiver Daten zum Versiegen bringen.

Während das Ergebnis der US-Wahl von vielen als wichtigster Impulsgeber der höheren Inflationserwartungen betrachtet wurde, hat sich das Umfeld in den USA bereits seit geraumer Zeit aufgehellt. So stieg der Verbraucherpreisindex (VPI) innerhalb von 18 Monaten von fast 0 Prozent auf knapp 2 Prozent. 

Andauernde Wachstumsphase

Mehr Wachstum wird häufig als etwas ausschliesslich Gutes gewertet und steht im Mittelpunkt der politischen Rhetorik der Trump-Regierung. Inflation lässt sich dagegen nicht eindeutig als etwas durchweg Positives einordnen.

Logischerweise dürfte die Umsetzung der politischen Massnahmen der Trump-Regierung eine höhere Inflation zur Folge haben, wenn man sich die inflationären Auswirkungen der erwarteten Steuersenkungen und höheren Infrastrukturausgaben vor Augen führt – insbesondere in Verbindung mit den kontroverseren Aussagen von Donald Trump rund um Importzölle und die Einwanderungskontrolle. Doch wie lange wird die Wachstumsphase andauern? Kann das Wachstum so kontrolliert werden, dass es auf seinem idealen Punkt verharrt? Und welche Risiken gehen mit wirtschaftlich besseren, aber inflationäreren Zeiten einher?

Risiko für verschuldete Unternehmen

Wir haben uns mit den Risiken beschäftigt, die früher auftreten könnten, als der Konsens sie erwartet – sowohl individuell als auch in ihrer Gesamtheit. Eine Sorge steht im Zusammenhang mit dem Verschuldungsgrad der US-Unternehmen, der in den letzten vier Jahren deutlich angestiegen ist. In Anbetracht dieser Veränderung ist die Annahme vertretbar, dass einzelne Unternehmen, die sich übernommen haben, als die Fremdkapitalkosten niedrig waren, unter einen gewissen Druck geraten könnten, wenn die Inflationserwartungen über das Ziel hinausschiessen und die Zinsen schneller steigen als erwartet.

Eine solche Verschlechterung des Kreditzyklus tritt normalerweise dann ein, wenn das Wachstum allmählich nachlässt. Allerdings gleicht kein Kreditzyklus dem anderen. Und die Komplexität dieses Zyklus wird noch dadurch verstärkt, dass sich das Wachstum erst jetzt langsam verbessert, was dem allgemeinen Niveau der Zahlungsausfälle normalerweise zu Gute kommt.

Preise werden in naher Zukunft höher

Ein weiteres Risiko einer steigenden Inflation geht mit den Unternehmensgewinnen einher. Während der Beschäftigungsmarkt in den USA seit geraumer Zeit angespannt ist und in den letzten Quartalen eine stärkere Lohninflation zur Folge hatte, ist nicht abzusehen, ob die Unternehmen nach der trägen Preisentwicklung der letzten Jahre fähig und bereit dazu sind, die Kosteninflation an die Kunden weiterzugeben. Es ist jedoch klar, dass die Preise erhöht werden müssen, wenn die Löhne und Finanzierungskosten weiter steigen und die Unternehmen ihre Gewinnmargen beibehalten wollen.

Dies stellt eine Gratwanderung dar, die in der nächsten Phase des Aktienzyklus von entscheidender Bedeutung sein wird – denn die Unternehmensgewinne müssen die vorherrschenden Bewertungen rechtfertigen. Diese sind zwar angemessen, bieten jedoch nur wenig Schutz im Falle einer Enttäuschung. Die Preismacht einzelner Unternehmen und Branchen wird in der nächsten Phase des Zyklus deshalb ein wichtiges Unterscheidungsmerkmal darstellen, da die Verbraucher möglicherweise nicht bereit oder gar nicht in der Lage sind, diese Preiserhöhungen zu tragen.

Auch wenn es zunehmende Bedenken im Hinblick auf eine Veränderung gegenüber dem Vorjahr gibt, sind wir nach wie vor optimistisch, dass die Inflation in der nächsten Phase des Aktienzyklus kurzfristig nicht aus dem Ruder laufen wird und globale Aktien weiterhin ein Aufwärtspotenzial bieten dürften.

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