Die Finanzmärkte erleben aussergewöhnliche Zeiten. Tag für Tag werden wir mit Schlagzeilen über politische Unruhen, Kursausschläge, unglaubliche neue Technologien und über Prognosen zu unvorhersagbaren Ereignissen bombardiert. Inmitten dieses Chaos hat eine Nachricht nicht genug Aufmerksamkeit an den Finanzmärkten bekommen: Die deutsche Regierung hat an einer Auktion Staatsanleihen mit einer Laufzeit von zehn Jahren und mit einer negativen Rendite verkauft. Des Weiteren wurde die erste Unternehmensanleihe ausserhalb des Finanzsektors (wenn auch in Staatsbesitz) mit einer Negativrendite begeben.

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Anleihen-Auktionen schreiben für gewöhnlich keine Schlagzeilen. Doch scheint die aktuelle Entwicklung signifikant zu sein und in perfekter Form das risikoscheue Umfeld einzufangen, in dem wir gegenwärtig leben. Es hat zwar schon Anleihen mit negativen Renditen am Sekundärmarkt gegeben, doch sind es gerade Neuemissionen mit Negativrenditen, welche die extremen Charakteristika des aktuellen Umfelds betonen. Auf den ersten Blick scheint es rational kaum begründbar zu sein, dass bei einer negativen Rendite gekauft wird. Was also sind die möglichen Gründe, warum rational denkende Personen an dieser Art Transaktion teilnehmen?

Rationale Gründe für den Kauf von zehnjährigen Staatsanleihen mit einer negativen Rendite:

1. Verkauf an einen anderen Investor zu einem höheren Preis
Einer der wichtigsten Beweggründe beim Kauf von finanziellen Vermögenswerten ist der Wunsch, einen Gewinn zu machen. Dies, entweder in der Form von generiertem Einkommen oder indem an eine andere Partei zu einem höheren Preis weiterverkauft wird. Die Möglichkeit des Weiterverkaufs zu einem höheren Preis hängt davon ab, ob jemand gefunden werden kann (ein noch «grösserer Trottel»), der den ursprünglich akzeptierten, garantierten Verlust nicht nur ebenfalls zu tragen bereit ist, sondern der einen noch grösseren garantierten Verlust über einen kürzeren Zeitraum während der nächsten zehn Jahre akzeptiert. Es geht dabei um die Wette, dass Anleihenpreise weiter steigen werden und dass die Renditen noch weiter fallen werden. 

2. Geldmarktzinsen sind negativ
Der gegenwärtige EZB-Einlagezins beträgt -0,40 Prozent. In anderen Worten: Die Aufbewahrung Ihres Kapitals bei der EZB kostet Sie eine annualisierte Rate von -0,40 Prozent. Auf einmal sieht die annualisierte Rendite von -0,10 Prozent auf deutsche Staatsanleihen gar nicht mehr so schlecht aus, oder? Insbesondere, wenn die Zinsen für tägliche Einlagen noch weiter sinken sollten. Es scheint allerdings in letzter Zeit zunehmend der Fall zu sein, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger einer weiteren Senkung der Geldmarktzinsen überdrüssig werden.

Trotz der überlegenen –xx oder zumindest weniger schlechten Rendite dieser Anleihen müssen sie über die vollen zehn Jahre gehalten werden, und die Geldmarktzinsen müssen auf dem aktuellen Niveau bleiben, soll eine Outperformance garantiert werden. Sollten sich die Zinsen ändern oder Sie wünschen Zugang zu Ihrem Kapital vor Ablauf der zehn Jahre, so sind Sie dem Marktpreis zum Zeitpunkt des Verkaufs verpflichtet. Die Anleihe hat eine Duration von zehn Jahren. Sollten sich die Zinsen oder die Zinserwartungen um nur 1 Prozent bewegen, könnte dies in einem Kursverlust von bis zu 10 Prozent für die Anleihe resultieren. Selbst am Bullenmarkt der 30-jährigen Anleihen hat es genug Gelegenheiten gegeben, wenn der Verkauf zu einem falschen Zeitpunkt teuer wurde. 

3. Deflation
Konventionelles ökonomisches Denken deutet an, dass für Ausgaben verfügbares Geld heute mehr wert ist als es in Zukunft sein wird, weshalb Investoren für ihren aufgeschobenen Verbrauch Kompensation erhalten sollten. In einem Umfeld mit fallenden Preisen kann es hingegen durchaus sein, dass 100 Euros in zehn Jahren eine grössere Kaufkraft haben als 100 Euros in der Gegenwart. Selbst aus einer europaweiten Perspektive betrachtet, ist das derzeitige Inflationsniveau (-0,1 Prozent versus +0,3 Prozent für Deutschland) niedriger, doch der langfristige Durchschnitt ist mit 1,9 Prozent höher (versus 1,4 Prozent für Deutschland).

Angesichts der Geschichte der europäischen Inflation und im Wissen, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger weltweit alles in ihrer Macht Stehende unternehmen, um eine Deflation zu vermeiden (aufgrund der überschuldeten Bilanzen in ganz Europa), ist es eine kühne Wette, anzunehmen, dass uns die Deflation über die nächsten zehn Jahre erhalten bleiben wird und uns für die heutigen negativen Renditen Kompensation verschaffen wird.

Weitere Gründe für den Kauf von zehnjährigen Staatsanleihen mit einer negativen Rendite:

4. Aufsichtsrechtliche Aspekte
Das heutige aufsichtsrechtliche Umfeld favorisiert auch weiterhin den Kauf von Staatsanleihen gegenüber anderen Vermögenswerten. Es ist jedoch auf mittlere Sicht schwierig, sich vorzustellen, dass die Autoritäten Banken und Versicherungsgesellschaften ermutigen, Vermögenswerte mit negativen Erträgen zu kaufen. Die Tatsache, dass eine preislich unbegrenzte/ökonomisch motivierte Institution temporär die Marktpreise zerrüttet, sollte immer das Interesse der freien Marktteilnehmer wecken.

5. Europäische Zentralbank
Dies ist eine Kombination der Punkte 1 und 4. Gegenwärtig existiert ein preislich unbegrenzter Käufer am Markt für europäische Staatsanleihen. Jeder Käufer, der diese Anleihen an einer Auktion erwirbt, hofft darauf, dass die EZB diese Anleihen auch in Zukunft zu immer höheren Preisen kaufen und ihre wirtschaftliche Ertragskraft ausser Acht lassen wird.

6. «Sicherheit»
Eine Sache, bei der die meisten Marktteilnehmer übereinstimmend einer Meinung sind, ist, dass Sie bei diesen Bundesanleihen mit hoher Wahrscheinlichkeit Ihr Geld zurückbekommen  werden – auch wenn der Betrag etwas weniger als die Ursprungssumme ausmachen wird. Es scheint derzeit am wahrscheinlichsten zu sein, dass die Investoren diese Anleihe (und viele andere mit ähnlichen Renditen) aus Sicherheitsgründen kaufen werden. Wie wir bereits in der Vergangenheit festgestellt haben: Kapitalrückzahlungen haben als wichtigste Priorität für Investoren die Kapitalrendite ersetzt.

Dies ist der Knackpunkt in unserem Zerwürfnis mit dem Markt. Sicherheit – oder Gewissheit – hat wie alles andere ihren Preis. Eine garantiert negative Rendite auf einen über zehn Jahre gehaltenen Vermögenswert scheint uns heutzutage ein viel zu hoher Preis für die sogenannte Sicherheit zu sein. Dies insbesondere angesichts der historischen Preise und der potenziellen Preise in der Zukunft, sollten sich die Risikopräferenzen oder Fundamentaldaten auch nur geringfügig ändern. Wenn Investoren nur mit Mühe rationale Gründe für den Kauf eines bestimmten Instruments finden, sollten es rationale Investoren dann vielleicht nicht lieber verkaufen? 

* Craig Moran ist stv. Fondsmanager des M&G Dynamic Allocation Fund, M&G Investments, London