Die Milliarden-Franken-Frage bei der SNB

Für die Aufgabe des Mindestkurses kassiert die Nationalbank noch immer Rüffel von der Boulevardpresse. War die Preisgabe der Untergrenze von 1.20 Franken pro Euro ein Fehler, wie der «Blick» diese Woche insinuierte? Oder beweist der Rekordgewinn fürs Jahr 2017 gerade das Gegenteil: dass die Nationalbank mit ihrem Entscheid goldrichtig lag?

Die Antwort auf beide Fragen lautet: Nein.

Die SNB hat ihren Auftrag ausgeführt

Zunächst zum ersten Punkt, der Aufhebung der Untergrenze. Hier muss man auf die Statistiken in der Realwirtschaft blicken, um zu einer Aussage zu kommen. Die Entwicklung der letzten drei Jahre spricht für die SNB.

• Das Schweizer BIP hat sich seit 2015 zwar unterdurchschnittlich entwickelt. Gleichwohl fiel der Abschwung weit milder aus, als vermutet. Nicht einmal eine Rezession gab es nach dem Frankenschock.
• Die Arbeitslosigkeit ist nach der Aufhebung der Untergrenze nur kurz um einige Zehntelsprozentpunkte hochgegangen. Seit einem Jahr ist sie wieder im Rückgang begriffen. Inzwischen liegt die Zahl der offenen Stellen auf Rekordhoch.
• Einige Industriefirmen haben Stellen ins Ausland verlagert. Dies ist für die Betroffenen zwar unangenehm, ist jedoch historisch nichts aussergewöhnliches. Die Tertiarisierung der Wirtschaft ist ein langfristiger Trend, der alle Industrieländer betrifft.
• Die Inflation ging zwar kurzzeitig in den negativen Bereich. Inzwischen liegen die Teuerungsraten jedoch wieder zwischen 0 und 1 Prozent und somit innerhalb des Zielbandes der Nationalbank.

Die Nationalbank hat den Auftrag, für Preisstabilität zu sorgen, unter Berücksichtigung der Konjunktur. Diesen Auftrag hat die SNB in der gesamten Zeit seit der Finanzkrise ziemlich gut erfüllt. Aus heutiger Optik ist der Entscheid zum Ausstieg aus dem Mindestkurs somit absolut vertretbar.

Buchgewinne sind kein Kriterium für die Geldpolitik

Damit zum zweiten Punkt, der Aussagekraft des Milliardengewinns. Wer aus dieser Zahl irgendwelche Schlüsse über den SNB-Entscheid oder ihre Politik ableiten will, liegt leider ebenfalls falsch. Der Gewinn ist ein Nebenprodukt, aber kein Hauptkriterium der Geldpolitik.

• Zentralbanken, deren Währung sich innerhalb eines Jahres abwertet, machen praktisch immer einen Buchgewinn. Wertet sich die Währung auf, entsteht ein Buchverlust. Kurzfristige Gewinnzahlen taugen nicht zur Beurteilung der Geldpolitik.
• Aber auch mittelfristig sagt der Notenbankgewinn wenig aus. Interveniert die SNB am Devisenmarkt, um eine Franken-Aufwertung zu bremsen, so nimmt die damit Buchverluste in Kauf. Dafür mildert sie die Einnahmenausfälle bei Privatunternehmen und beim Staat. Es resultiert eine Mischrechnung, die schwierig zu interpretieren ist.
• Hätte die SNB die Untergrenze länger aufrecht erhalten, wäre die Schweiz heute im Boom. Die Inflation wäre höher, die Zuwanderung auch. Die Bilanz der Notenbank wäre (möglicherweise) grösser, die Gewinne der letzten drei Jahre wären stetiger, dafür in Zukunft stärker schwankend.

Das Alternativszenario zeigt: Auch der Entscheid, den Mindestkurs aufrecht zu halten, wäre aus heutiger Optik vertretbar gewesen. Dafür hätte die Schweiz aber heute mehr Nachholbedarf beim Strukturwandel, und müsste in den nächsten Jahren eine restriktivere Geldpolitik betreiben (wegen des Wirtschaftsbooms und den vielen Franken, die in der Zwischenzeit in Umlauf gebracht wurden).

Normalisierung wird genug knifflig für die SNB

Zum letzten Punkt hat die «Handelszeitung» diese Woche mit dem Geldpolitik-Experten Ernst Baltensperger gesprochen. Der emeritierte Universitätsprofessor und einstige Doktorvater von Thomas Jordan meint, dass sowohl der Entscheid für den Mindestkurs im Jahr 2011 richtig war («sonst wäre es zu massiven Verwerfungen in der Volkswirtschaft gekommen»), als auch der Entscheid zu dessen Aufhebung.

In den kommenden Jahren müsse sich die SNB behutsam an den Abbau ihrer Bilanz machen, sagt Baltensperger. «Vielleicht ergeben sich Gelegenheiten, da und dort ein paar Euros loszuwerden.» Man müss sich aber bewusst sein, dass der Aktionsradius von der Europäischen Zentralbank abgesteckt werde: Die Nationalbank könne ihren Devisenbestand erst signifikant reduzieren, wenn auch die EZB ihre Politik straffe.

Vor diesem Hintergrund wird verständlich, warum die Weiterführung der Untergrenze von 1,20 Franken pro Euro über die gesamten letzten drei Jahre problematisch gewesen wäre. Die Politik hätte bedeutet, dass die SNB heute vor der Aufgabe stünde, eine potenziell noch grössere Bilanz abzubauen. Die SNB wäre eingeschränkt, so Baltensperger: Sie hätte weniger Manöverraum im Fall einer Krise.

Die geldpolitische Normalisierung wird bereits unter den jetztigen Umständen eine knifflige Aufgabe. Mit dem Mindestkurs wäre sie unter Umständen noch schwieriger geworden. Milliardengewinne oder -verluste hin oder her.

Mehr zum Gespräch mit Ernst Baltensperger lesen Sie in der gedruckten Ausgabe der «Handelszeitung» vom 11. Januar.