Herr Brütsch, EZB-Präsidentin Christine Lagarde sorgte in der vergangenen Woche für Aufsehen, als sie eine Zinserhöhung für 2022 nicht mehr explizit ausschliessen wollte. Anfang der Woche ruderte sie wieder etwas zurück. «Es gibt kein Bedarf für eine nennenswerte Straffung», hiess es dann doch. Was gilt denn nun?
Marc Brütsch: Christine Lagarde hat sich Zeit verschafft, indem sie darauf hinwies, dass im März mehr Daten zur Verfügung stehen werden. In dem schriftlichen Statement von letzter Woche liess ja nichts darauf schliessen, dass eine Normalisierung der Geldpolitik bevorstehen würde.
Erst als Lagarde in der Medienkonferenz direkt darauf angesprochen wurde, wollte sie sich nicht explizit zu ihrer früheren Aussage bekennen, dass eine Zinserhöhung ausgeschlossen sei. Deswegen hat sie diese Woche wohl noch mal nachgelegt, und damit signalisiert, dass eine baldige Zinserhöhung sehr unwahrscheinlich ist.
Die Inflationszahlen im Januar von 5,1 Prozent in der Euro-Zone haben den Druck auf Lagarde allerdings merklich erhöht.
Diese 5,1 Prozent haben der EZB in der Tat einen Strich durch die Rechnung gemacht. In den Inflationszahlen haben viele Faktoren, die normalerweise für einen Rückgang der Teuerung sorgen, nicht gespielt – insbesondere saisonale Anpassungsfaktoren.
Dies führte dazu, dass vor allem in Deutschland die Inflation überraschend wenig zurückgekommen ist. In der aktuellen Diskussion geht allerdings unter, dass die Inflationsrate in einigen Euro-Ländern tatsächlich schon rückläufig ist, wenn auch weniger stark als angenommen. Zudem muss man sagen, dass die Energiepreise die Inflation ohnehin etwas verzerren.
Inwiefern?
Die Energiepreise sind seit Oktober noch einmal kräftig gestiegen. Gleichzeitig hat dieser Sektor für das neue Jahr in der Messung des Verbraucherpreisindex der Euro-Zone ein höheres Gewicht bekommen.
Dadurch hätten wir, selbst wenn die Energiepreise lediglich zurück auf das Oktober-Niveau gingen, sehr rasch einen Rückgang der Inflationsrate um 1 bis 1,5 Prozent.
Ich vermute, Frau Lagarde hat es bewusst vermieden, die Bewegungen der Energiepreise als Erklärung für die hohe Inflationsrate heranzuziehen, wohl um sich nicht starker Kritik auszusetzen.
Sie sagen also, der Inflationsdruck ist weniger hoch als angenommen. Die EZB hat dementsprechend noch lange nicht vor, die Zinsen zu erhöhen?
Ich halte Erwartungen für eine Zinserhöhung in diesem Jahr für übertrieben. Im nächsten Jahr rechnen wir bei Swiss Life Asset Managers allerdings mit zwei Zinserhöhungen im ersten Halbjahr.
Marc Brütsch ist Chefökonom bei Swiss Life Asset Managers.
Bei der US-Notenbank (Fed) scheint der Fall klarer zu sein. Sie kündigte an, bei allen drei Instrumenten, die ihr für eine expansive Geldpolitik zur Verfügung stehen, auf die Bremse zu treten: weg von der Nullzinspolitik, Zurückfahren der Anleihekäufe sowie eine Reduzierung der Bilanz. Können die Börsen dies ohne grösseren Schaden überstehen?
Eine leichte Korrektur an den Börsen hat die Fed mit ihrer Ankündigung ja bereits verursacht. Sie schaut aber grundsätzlich auf das ganze Konzept der finanziellen Rahmenbedingungen. Dazu gehören Aktienkurse, oder auch die Zinssätze für Hypotheken.
Würde hier eine Korrektur aus dem Ruder laufen, würde die Fed das Tempo wieder drosseln. Allerdings muss man auch das grössere Bild im Kopf haben. Was die Fed bezüglich Zinserhöhungen bis Mitte nächsten Jahres vorhat, ist in Summe lediglich die Rückkehr zur Situation vor der Pandemie. Es handelt sich also um eine Normalisierung und nicht um eine starke Straffung der Geldpolitik.
Allerdings sollen auch die Anleihekaufprogramme auslaufen, und mit der Reduzierung der stark aufgeblähten Bilanz will die Fed auch bereits dieses Jahr beginnen.
Das Auslaufen der Anleihekaufprogramme ist in meinen Augen angesichts der konjunkturellen Rahmenbedingungen völlig normal. Und wie stark die Fed dann tatsächlich die Bilanz reduzieren wird, bleibt abzuwarten. Jetzt liegt der ganze Instrumentenkoffer mal auf dem Tisch, womit die Märkte ja auch schon ein Stück weit beruhigt wurden.
Erwartungen, dass die Fed dieses Jahr fünf Zinserhöhungen vornimmt, sind in meinen Augen eine Übertreibung an den Märkten. Ich kann Prognosen von Inflationsraten nördlich von fünf Prozent über die nächsten Jahre nicht nachvollziehen.
Beim letzten Versuch Ende 2018, die geldpolitischen Zügel anzuziehen, musste die Fed aufgrund von Verwerfungen an den Börsen schnell wieder einen Rückzieher machen. Gibt es diesmal überhaupt ein Zurück angesichts der hohen Inflation?
Nein, sie muss jetzt etwas tun. Der Handlungsdruck bei der Fed – übrigens auch bei der Bank of England – ist viel grösser als bei der EZB. Auch wenn es sich nur um eine Normalisierung der Geldpolitik handelt, ist es sinnvoll, diese jetzt vorzuziehen und die Zinsen rasch zu erhöhen. Einfach damit das Signal an die Märkte klar ist. Powell und die Fed wissen genau, was 2018 passiert ist.
Nämlich?
Damals geriet die US-Wirtschaft nahe an eine Rezession. Und wenn ich jetzt auf die Unternehmer-Umfragen schaue, bin ich nicht sicher, ob deutlich höhere Zinsen über die nächsten drei Jahre die Wirtschaft nicht doch ins Stocken bringen könnten. Im Moment weiss man eigentlich nur, wie stark die Erholung von der Pandemie war dank vieler fiskalischer Stützungsmassnahmen.
Doch wie stark das darunter liegende Wachstum tatsächlich ist, wissen wir noch nicht. Es gibt allerdings Anzeichen, dass die Beschleunigung der konjunkturellen Dynamik abnimmt. Darauf lassen Umfragen unter Vertretern des US-Mittelstands schliessen.
Was bedeutet eine abnehmende Konjunkturdynamik für die Fed?
Die Märkte gehen davon aus, dass die Inflationsrate bald wieder zurückkommen wird. Wenn man sich die inflationsgeschützten Anleihen anschaut, sind sie exakt dort, wo die Notenbanken ihre geldpolitischen Ziele definiert haben. Wenn sich dies bestätigt, kann ich mir gut vorstellen, dass die Fed es dabei belässt, bis Mitte 2023 etwa sechs Zinsschritte durchzuführen. Bei der Reduzierung der Bilanz haben sie dann Flexibilität.
Wieso ist der Handlungsdruck bei der Fed derart grösser als bei der EZB?
Das Risiko einer Beschleunigung der Inflationsdynamik ist in den USA viel mehr gegeben als in Europa. Ebenso haben sich in den USA die Lohnsteigerungen vom früheren Trend etwas entkoppelt, dasselbe gilt für Grossbritannien. Zudem wurde noch kaum darüber diskutiert, dass wir in den USA – anders als in der Euro-Zone – in den letzten sechs bis acht Monaten ein überdurchschnittliches Kreditwachstum haben. Im Gegensatz zur Zeit nach der Finanzkrise, als die Fed die Märkte ebenfalls mit Geld geschwemmt hatte, aber das Geld nicht in der Realwirtschaft ankam, weil die Geschäftsbanken ihre Bilanzen selber in Ordnung bringen mussten, vergeben die Banken aktuell Kredite in überdurchschnittlich hohem Tempo. Vor diesem Hintergrund ist es angezeigt, ein bisschen auf die Bremse zu treten.
Hierzulande werden wieder Forderungen lauter, die Schweizerische Nationalbank (SNB) müsse sich in der Zinspolitik von der EZB emanzipieren. Kann die SNB die Zinsen erhöhen, bevor dies die EZB tut?
Der SNB böte sich derzeit tatsächlich eine Gelegenheit, die Zinsen vor der EZB zu erhöhen. Ich frage mich allerdings, wofür? Die SNB hat sich ja dem Ziel der Preisstabilität verpflichtet, also 0 bis 2 Prozent Inflation pro Jahr. Wir laufen momentan nicht Gefahr, dieses Ziel nicht zu erreichen.
Nicht wenige in der Schweiz stört diese Anbindung der SNB an die EZB.
Eine Zinserhöhung der SNB wäre zwar symbolisch und für die innenpolitische Diskussion kurzfristig interessant, wirklich gewinnen würde sie damit aber eigentlich nichts. In Europa läuft die Diskussion zudem darauf hinaus, dass die europäische Fiskal- und Schuldenpolitik wieder ein marktbeherrschendes Thema werden könnte. Und dann wäre die SNB wieder schnell gefordert und müsste allenfalls erneut einer Aufwertung des Schweizer Frankens verhindern.
«Wir rechnen per Ende diesen Jahres mit einem Euro-Wechselkurs von 1,02 Franken.»
Der Franken hat sich in den letzten 12 Monaten gegenüber dem Euro kontinuierlich aufgewertet. Zuletzt notierte der Euro klar unter 1,04 Franken. Während Lagardes Medienauftritt von letzter Woche schnellte der Euro hoch auf zeitweise über 1,06 Franken. Wie geht es hier weiter?
Ähnlich wie der Markt derzeit bezüglich des scheinbar angezogenen Tempos der EZB-Zinserhöhungen überreagiert, wird auch der Euro wieder etwas nachgeben. Umso mehr, weil jetzt auch das Risiko wieder gestiegen ist, dass wir über die peripheren Länder sprechen. Bei Swiss Life Asset Managers rechnen wir per Ende diesen Jahres mit einem Euro-Wechselkurs von 1,02 Franken.
Wann kommt die Euro-Franken-Parität?
Wenn die EZB letzte Woche nicht quasi 'eingeknickt' wäre, wären wir schon für Ende Jahr von solch einem Szenario ausgegangen. Sobald die EZB signalisiert, dass man auf Kurs sei und die Inflationsrate wieder unter 2 Prozent fallen sehe, haben wir kurzzeitig Parität.
Die Schweizer Wirtschaft dürfte damit aber mittlerweile umgehen können, oder?
Ja, weil man auf den realen Wechselkurs schauen muss. Hier kann die SNB sehr entspannt sein. Auch seitens der Industrie ist kein Druck entstanden, dieser Aufwertung entgegenzutreten. Nach dem 'Frankenschock' 2015 haben wir in einer Analyse festgestellt, dass der Franken seit Aufgabe des Währungsregimes von Bretton Woods nominal pro Jahr 4 Prozent aufgewertet hatte. Die Schweizer Exportwirtschaft ist es also seit vielen Jahren gewohnt, dass sie etwa 4 Prozent Produktivitätssteigerung gegenüber der Konkurrenz im Ausland erzielen muss. Daher muss sie sich immer mehr spezialisieren, was einer der Gründe dafür ist, dass in der Schweiz viele Pharmaprodukte produziert werden.
Noch einmal zurück zum Thema Inflation: Sie sind hier im «Team transitory», als jener Gruppe von Marktbeobachtern, die von keiner langanhaltend hohen Inflation ausgeht. Was macht Sie zuversichtlich, dass die Teuerung wirklich nur ein vorübergehendes Phänomen ist.
Es fallen mit der Zeit immer mehr inflationstreibende Impulse weg. Die Nachfrageeffekte, die vor allem durch starke geld- und fiskalpolitische Unterstützungsmassnahmen zustande gekommen sind, schwächen sich ab oder fallen teilweise sogar ganz weg. Zudem wissen wir nicht, wie stark das Infrastrukturpaket in den USA ausfällt. Auch in Europa ist der sogenannte Fiskalimpuls dieses Jahr bereits wieder negativ.
Das Problem ist allerdings nicht nur die Nachfrage, sondern auch das Angebot.
Auch auf der Angebotsseite, wo wir die Diskussion um die Lieferengpässe haben, werden sich die Impulse abschwächen. In der Halbleiterindustrie wird sowohl die Produktion auf Rekordniveau hochgefahren, als auch die Kapazitäten massiv ausgebaut. Das macht sich langsam in den Fabrikhallen bemerkbar. Die Automobilhersteller glauben, dass sie bis Mitte Jahr, spätestens bis Ende Jahr den Lieferstau abgebaut haben können. Hinzu kommt, dass die Schifffahrtsindustrie ihre Kapazitäten massiv ausbaut. Die Preise für Dienstleistungen werden in zwölf Monaten ebenfalls deutlich günstiger sein als aktuell.
Was ist mit den teuren Energiepreisen?
Die Verteuerung der fossilen Energieträger, was viele mit dem Begriff 'greenflation' zusammenfassen, ist wohl tatsächlich gekommen, um zu bleiben. Das Hauptrisiko ist hier kurzfristig natürlich die Gefahr einer Eskalation im Ukraine-Konflikt, die in Europa die Gaspreise noch stärker ansteigen lassen würde.
Was bedeutet das insgesamt betrachtet. Ist ein Zurückgehen der Inflationsraten auf die Vor-Corona-Niveaus realistisch?
Das ist ein wichtiger Punkt. Ich denke nicht, dass wir in die 'alte Welt' mit Inflationsraten unter 1 Prozent oder in der Schweiz gar um 0 Prozent zurückkehren. In unserem mittelfristigen Basisszenario kommen wir vielmehr genau dorthin, wo die Notenbanken in den letzten 15 Jahren die Inflation haben wollten, nämlich nahe, aber unter 2 Prozent in der Euro-Zone und in der Schweiz etwa 0,6 Prozent. Das wäre ein Szenario, womit viele Marktteilnehmer leben könnten.
Klingt fast nach einem Traum-Szenario.
Trotzdem wäre es im Fall der Schweiz eine dreimal so hohe Inflation im Vergleich zu den Jahren vor der Pandemie. Wir müssen uns also an höhere Inflationsraten gewöhnen. Es kehrt in unseren Alltag ein, dass die Preise regelmässiger und auf breiterer Front steigen als zuletzt. Ich kann mir aber nicht vorstellen, dass dies in einem Bereich von fünf Prozent oder mehr über die kommenden drei oder vier Jahre passieren wird, wie einige warnen.
Die Inflation hält sich in der Schweiz mit derzeit 1,5 Prozent vergleichsweise in Grenzen. Ökonomen erklären das mit der starken Landeswährung. Ist die Schweiz inflationsresistent?
Dass der Franken gegenüber dem Euro wieder aufgewertet hat, war sicher hilfreich. Es ist aber nicht der einzige Faktor. Auch die allgemeine Öffnung des Einzelhandels hat in der Schweiz preisdisziplinierend gewirkt. Die Spars und Aldis oder auch Decathlon gab es vor 15 Jahren noch nicht hierzulande. Ihre Präsenz mindert die Preissetzungsmacht im Einzelhandel erheblich. Hinzu kommt in Nicht-Pandemiezeiten die Drohung des Einkaufstourismus. Zwei Drittel der Schweizer Haushalte sind innerhalb von 60 Minuten an einem ausländischen Standort wie Konstanz oder Saint-Louis, wo sie günstiger einkaufen können. Aktuell ist aber ein dritter Punkt fast am wichtigsten.
Und zwar?
Der Schweizer Landesindex der Konsumentenpreise gibt den Energiepreisen ein viel geringeres Gewicht als anderswo. In der Schweiz liegt das Gewicht bei knapp 6 Prozent. In der Eurozone sind es neuerdings 10,8 Prozent. Das ist fast doppelt so viel. Wenn wir jetzt davon ausgehen, dass der Erdölpreis für Endkonsumenten in beiden Regionen um 15 Prozent steigt, bedeutet das in der Eurozone 1,5 Prozent zusätzliche Inflation und in der Schweiz lediglich 0,9 Prozent. Das zeigt auch die Unzulänglichkeiten solcher Inflations-Kennzahlen.
Ihre Prognose für das Schweizer BIP-Wachstum ist mit 2,6 Prozent für 2022 und 1,4 Prozent für 2023 liegt unter dem Konsensus. Warum sind Sie so vorsichtig?
Das hat mit dem weltwirtschaftlichen Momentum zu tun. Der ganze Boom, der nach der Pandemie stattgefunden hat, lässt jetzt nach. Das zeigen auch die aktuellen Vorlaufindikatoren. Hinzu kommt, dass wir in der Schweiz unsere Ferien zuletzt vorwiegend im Inland verbracht haben. Und es gibt kaum eine zahlungskräftigere Kundschaft als Schweizer Touristen. Diese werden bald wieder mehr ins Ausland in die Ferien gehen, was zwangsläufig einen Nettoabfluss der Kaufkraft zur Folge hat. Unsere Wachstumsprognosen sind aber immer noch in einem ordentlichen Rahmen. Wir sehen einfach eine Normalisierung der wirtschaftlichen Dynamik.
Wir müssen uns in der Geldpolitik also auf eine Normalisierung gefasst machen, die Inflation wird sich abschwächen, aber wir haben auch eine Konjunktur, die ihren Höhepunkt wohl hinter sich hat. Was bedeutet dies für die Aktienmärkte?
Wir gehen davon aus, dass die Unternehmen noch immer Gewinne liefern. Zudem sind die Dividenden-Renditen im aktuellen Zinsumfeld nach wie vor attraktiv. Natürlich verursacht die Volatilität kurzfristig Schwankungen. Bisher haben wir aber immer gesehen, dass bei Korrekturen von 10 Prozent neue Nachfrage seitens institutioneller Investoren an die Märkte gekommen ist. Dies, weil nach wie vor die Meinung vorherrscht, dass die Realzinsen negativ bleiben werden. Das macht Sachwerte weiterhin attraktiv. Zudem stellen wir fest, dass die Märkte die Botschaft der Notenbanken verstanden haben, dass eine Normalisierung der Geldpolitik kommt. Wenn die Fed im März die Zinsen erhöht, ist dies also kein Schock mehr für die Märkte. Ausserdem spricht die Historie für steigende Börsenkurse.
Inwiefern?
Wir haben analysiert, wie sich die Aktienmärkte in den zwölf Monaten nach der ersten Zinserhöhung jeweils verhalten. In der Mehrzahl der Fälle notieren die Börsen höher. Die grossen Verwerfungen an den Märkten sind dann gekommen, wenn die Fed überraschend gehandelt hat oder mit den Zinserhöhungen auch die Angst vor einer Rezession aufgekommen ist. Jetzt versuchen die Notenbanken, dies gut zu kommunizieren. Daher gehen wir davon aus, dass – unter höherer Volatilität – die Aktienmärkte auch dieses Jahr ein positives Ergebnis zwischen 6 und 10 Prozent abwerfen werden.
