Wir schreiben das Jahr zwei der Pandemie. Die Konjunkturpolitik der Industrieländer scheint in der permanenten Anwendung der notenbankfinanzierten Fiskalpolitik gemäss der Modern Monetary Theory (MMT) angekommen zu sein.
Allein im letzten Jahr erreichten die Stützungsmahmen der USA für die Wirtschaft einen Umfang von 16,7 Prozent des Bruttoinlandprodukts. Das entspricht ziemlich genau den kompletten Staatseinnahmen eines Jahres.
Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management.
Der Dollar sinkt
Die neue US-Regierung Biden hat zusätzlich zum bereits im Dezember verabschiedeten Konjunkturprogramm von 935 Milliarden Dollar ein Weiteres über 1,9 Billionen Dollar verabschiedet – dies entspricht in der Summe 13 Prozent des BIP.
Doch das ist anscheinend noch immer nicht genug: Ein weiteres Infrastrukturpaket in der Grössenordnung von 2 Billionen Dollar ist in Vorbereitung, obwohl sich die US-Konjunktur schon längst auf dem Weg der Erholung befindet.
Die Fiskalpolitik als stabilisierendes Element in der Konjunkturpolitik – expansiv in der Krise und restriktiv im Boom – hat scheinbar endgültig ausgedient.
Sie wird abgelöst durch eine zielorientierte Fiskalpolitik, mit der unabhängig vom Konjunkturzyklus politische Vorhaben verwirklicht werden, solange die Zentralbank die Zinsen niedrig hält und die nötige Liquidität zur Verfügung stellt.
Das ist die heimliche Revolution, die zurzeit in der Wirtschaftspolitik stattfindet. Die Entscheidungsträger haben die Angst vor Defiziten und Inflation verloren und wenden sich der MMT zu.
Es gibt eine Gefahr
Warum birgt das gerade jetzt verstärkte Inflationsgefahren? Der verstärkte Einsatz von direkten staatlichen Zuwendungen an Privathaushalte wird in den kommenden Monaten unweigerlich zu einer höheren Konsumnachfrage führen.
Das ist kein Problem, solange das Güterangebot mit dieser Entwicklung Schritt halten kann. Doch das Angebot ist durch die Folgen der Pandemie immer noch beeinträchtigt.
Schon heute sehen wir immer mehr Bereiche mit erheblichen Engpässen und Preissteigerungen aufgrund gestiegener Nachfrage und mangelndem Angebot – beispielsweise Holz, Frachtkapazitäten und Halbleiter. Dieser Zustand wird durch die angehäuften Rekordersparnisse der Privathaushalte noch verstärkt.
Mit fortschreitendem Erfolg der Impfkampagnen werden diese Ersparnisse den Weg in die Kapital- und Immobilienmärkte und den Konsum finden.
Angst und Bange
Die Verfechter der MMT wenden jetzt ein, dass kommende Inflationsgefahren mit Steuererhöhungen bekämpft werden können. Doch dieses Argument ist nur in der Theorie schlüssig. Es verkennt, dass ein Homo Politicus eine ganz andere Entscheidungsfunktion hat als ein Homo Oeconomicus.
Die Wahrscheinlichkeit, politisch eine Entscheidung für kräftige Steuererhöhung durchzusetzten, auch wenn sie die Wiederwahl kostet, ist eher gering. Das heutige Ausmass der Konjunkturpakete dürfte jeden Versuch der Sparsamkeit in einer Rezession enden lassen.
Der Weg einer nachhaltig expansiven und notenbankfinanzierten Fiskalpolitk scheint also vorgezeichnet mit dem Preis dauerhaft höherer Inflation.
Reale Vermögenswerte – wie Aktien, Immobilien, Infrastruktur und Transport – sind die beste Möglichkeit für Anleger, negative Konsequenzen der Endstation Inflation für das Vermögen so gering wie möglich zu halten. Anleihen mit langer Laufzeit bleiben in einem MMT-Szenario langfristig auf der Verliererstrasse.