Investitionen in Wachstumsanlagen waren im Verlauf der letzten zehn Jahre stark im Trend. Doch Querdenker fragen sich inzwischen verständlicherweise: Ist nun der Wendepunkt gekommen, an dem qualitativ hochwertige Anlagen die Investitionen in Anlagen mit hohem Wachstumspotenzial langfristig übertreffen werden?
Mit der Verwendung dieser groben Stilkategorie-Begriffe geht man den Sachverhalt jedoch falsch an. Die Begriffe «Wachstumspotenzial» und «Wertschöpfung» sind inzwischen zu stark geprägt von akademischen Theoretikern und Marketing-Abteilungen – und dadurch praktisch irrelevant.
Natürlich besteht aktuell Wertschöpfungspotenzial beim «Value Investing», weil immer Wertschöpfungspotenzial beim «Value Investing» besteht – vorausgesetzt, man versteht den Begriff richtig.
In erster Linie sollten tatsächlich an Wertschöpfung interessierte Anleger die Sprache und die Begriffsdefinitionen des «Value Investing» für sich zurückerobern.
Giles Parkinson ist Portfolio Manager Global Equity Endurance Fund bei Aviva Investors.
Die Grundprinzipien des «Value Investing»
Betrachten wir einmal das allererste Grundprinzip. Es gibt nur zwei Arten von Aktienkursen: günstig und teuer. Das liegt daran, dass Aktien nur dann Gewinne erzielen, wenn sie gekauft wurden zu einem Abschlag auf ihren tatsächlichen Wert, der sich aus dem Kapitalwert künftiger Cashflows ergibt.
Die Urväter des «Value Investing» Benjamin Graham und David Dodd prägten den Begriff «Sicherheitsmarge», um die Differenz zwischen Marktpreis und tatsächlichem Sachwert zu beschreiben.
Eine Grosse Depression und einen Weltkrieg später bedeutete dies in der Praxis für die Graham-Newman Corporation jedoch, Aktien mit einem Abschlag auf ihren Bilanz-Liquidationswert zu erwerben.
Graham veröffentlichte in der Folge verschiedenste Arten von Formeln, um diesen nebulösen Sachwert zu quantifizieren. Kriterien wie ein niedriges Kurs-Gewinn-Verhältnis, eine hohe Dividenden-Rendite und ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis spielten die Hauptrolle, und all diese Aspekte gelten heute allgemein als Wertschöpfungsfaktoren.
Die Vorstellung, dass qualitativ hochwertige Aktien rechnerisch günstig sind, ist seitdem fest verankert, obwohl sich schon die ersten «Value Investing»-Anleger schnell von den strikten Einschränkungen dieses Ansatzes entfernten.
1973, als er seine letzte (vierte) Ausgabe von «The Intelligent Investor» verfasste, verspürte auch Graham selbst das Bedürfnis, in einem Nachtrag einzuräumen, dass mehr als die Hälfte seiner Anlagerenditen nicht durch die «Netto-Netto»-Strategie generiert worden waren, für die er am bekanntesten ist, sondern durch eine einzige Aktie – GEICO.
Die GEICO-Aktie war nicht deshalb so erfolgreich, weil sie unter Buchwert gekauft worden war, sondern weil das Unternehmen in der Lage war, Prämien auszuschütten und mehr Versicherungsverträge abzuschliessen, und das aufgrund seiner langfristigen Kostenvorteile.
Der trügerische «tatsächliche Sachwert»
Was genau geht hier vor sich?
Der Buchwert drückt manchmal den tatsächlichen Sachwert aus. Gemäss den allgemeingültigen Buchhaltungsstandards müssen identifizierbare Projekte – wie etwa die Kosten für den Bau eines Ölfeldes oder einer Fabrik – durch die Cashflow-Rechnung in der Geschäftsbilanz verzeichnet sein.
Damit ist der Nettoinventarwert ein sinnvoller Ersatzwert für Wiederbeschaffungskosten, Ertragspotenzial und damit den tatsächlichen Sachwert bzw. die tatsächliche Wertigkeit des Unternehmens.
Bisher warteten umsichtige Anleger auf eine negative Marktstimmung, durch die Aktienkurse unter die Buchpreise fielen, kauften die entsprechenden Aktien und warteten dann wiederum auf eine erneute Marktnormalisierung.
Mit einer einzigen Transaktion konnten sie Kontrolle über ein Unternehmen gewinnen. Im Gegensatz dazu werden weniger klar definierte Investitionen wie Markenwerbung oder allgemeine Forschung und Entwicklung durch Gewinn- und Verlustrechnungen als Geschäftsaufwendungen verbucht und tauchen nie in der Abschlussbilanz selbst auf.
Da der Kapitalwert abhängig ist vom künftigen Cashflow, dessen Ausrichtung und Volumen nur anhand lückenhafter quantitativer Massnahmen geschätzt werden kann und der sich aus qualitativen Kriterien ableitet, sind Unternehmen aufgrund der Ungewissheit bezüglich ihrer Zukunft grundsätzlich immer falsch bewertet.
Ab einem bestimmten Punkt sind keine zuverlässigen Vorhersagen mehr möglich. Das ist besonders relevant, wenn man bedenkt, dass sich Branchen im Laufe der Zeit verändern und Finanzzahlen zunehmend zu einem weniger zuverlässigen Leitfaden werden.
Da unser Wirtschaftssystem kontinuierlich Daten-lastiger und dienstleistungsorientierter und immer weniger Sachwert-basierter («Asset-light») wird, werden Vermögenswerte, die nicht in der Geschäftsbilanz erfasst sind, immer weiter an Bedeutung gewinnen.
Während eine niedrige Anzahl von Multiplikatoren häufig auf eine aktuell günstige Aktie hinweist, werden Anleger, die sich ausschliesslich auf eine solche niedrige Anzahl von Multiplikatoren konzentrieren, wahrscheinlich viele Schwierigkeiten haben.
Für diejenigen, die versuchen, die Differenz zwischen dem Aktienkurs eines Unternehmens und seinem tatsächlichen Sachwert auszunutzen, gibt es immer Wertschöpfungspotenzial beim «Value Investing».
Die zentrale Lehre aus dem Immateriellen ist, wie Albert Einstein es ausdrückte: «Nicht alles, was zählt, kann gezählt werden, und nicht alles, was gezählt werden kann, zählt.