Selten gab es eine so grosse Übereinstimmung der Marktteilnehmer über den zukünftigen Verlauf der Wirtschaft wie aktuell: Das Wachstum beschleunigt sich und die Inflation steigt.
Normalerweise sollten in solch einem Umfeld die Staatsanleihenrenditen am langen Ende der Zinskurve steigen, doch seit einigen Monaten treten die Renditen der Schweizer Obligationen- auf der Stelle. Die Renditen der 10-jährigen US-Treasuries sind sogar gefallen.
Tilmann Galler ist globaler Kapitalmarktstratege bei J.P. Morgan Asset Management in Frankfurt.
Fallende Staatsanleihenrenditen sind oft ein Warnsignal: sie signalisieren bereits Ungemach, während die Aktienmärkte noch in Champagnerlaune verweilen. Schon allein deshalb ist die jüngste Entwicklung der Renditen genau zu betrachten.
Für das aktuelle Phänomen fallender 10-Jahresrenditen in einer boomenden Wirtschaft gibt es zwei mögliche Erklärungen: So könnten die Anleger eine zügige Abschwächung der Konjunktur erwarten und den Zentralbanken Glauben schenken, dass die aktuell höhere Inflation nur temporär ist.
Dagegen spricht, dass die gewaltigen Konjunkturprogramme einen enormen Sparüberschuss bei den privaten Haushalten in Europa und den USA geschaffen haben. Dieser findet jetzt den Weg in den Konsum. Diese privatwirtschaftliche Nachfrage wird noch flankiert durch staatliche Investitionsprogramme wie Präsident Bidens Infrastrukturplan und der Wiederaufbaufonds der EU.
Da die erhöhte Nachfrage auf ein nur begrenztes Angebot trifft, bleibt der Preisauftrieb vorerst bestehen. So liefert also weder der aktuelle Konjunktur- noch der Inflationsausblick eine Erklärung für die Renditeentwicklung der Staatsanleihen.
Knappes Angebot bei US-Anleihen
In Abwesenheit fundamentaler Gründe, müssen wir uns zweitens also der Markttechnik zuwenden. Wie bei so vielen aussergewöhnlichen Entwicklungen der letzten Jahre an den Finanzmärkten, spielen auch hier die Notenbanken eine zentrale Rolle.
Der entscheidende Impuls kam vom US-Anleihenmarkt. Seit dem Hoch von 1,75 Prozent im März sind die Renditen der 10-Jährigen Treasuries auf 1,30 Prozent gefallen. Die Hauptursache lag in der mangelnden Verfügbarkeit von Neuemissionen. Das hat nichts mit einer wiederentdeckten Sparsamkeit der US-Regierung zu tun – das Gegenteil ist der Fall.
Das Haushaltsdefizit zwischen Februar und Juni betrug 1,3 Billionen USD, also 6,2 Prozent des BIP. Dennoch sind im gleichen Zeitraum nur Anleihen im Volumen von 13 Milliarden US-Dollar in die Öffentlichkeit gelangt. Wie ist das möglich?
Mit 330 Milliarden US-Dollar hat die Federal Reserve einen Teil der Finanzierung auf die Bilanz genommen. Der Löwenanteil der Finanzierung wurde jedoch durch den Abruf von 1 Billion USD von dem Guthabenkonto des Finanzministeriums bei der Notenbank getätigt.
Dies war möglich, weil auf dem Höhepunkt der Coronakrise im vergangenen Jahr das US-Finanzministerium 3 Billionen USD an Schuldtiteln emittiert hat, von denen bis Februar 2021 nur 1,4 Billionen abgerufen wurde.
Doch die Angebotsflaute für Investoren nähert sich dem Ende. Trotz verbleibendem «Restguthaben» des Finanzministeriums von rund 600 Milliarden USD ist der Finanzierungsbedarf für die kommenden 12 Monate erheblich. Zudem sollte die Federal Reserve ihre Anleihenkäufe von 120 Mrd. USD pro Monat zum Ende des Jahres drosseln.
Es spricht also einiges dafür, dass in der zweiten Jahreshälfte aufgrund des höheren Angebots bei gleichzeitig verringerter Zentralbanknachfrage die langfristigen Zinsen den Anstieg fortsetzen. Hochzinsanleihen mit hohem Ertragspolster und kurzer Laufzeit sowie Value-Aktien sollten von dieser Entwicklung profitieren.