Praktisch alle grosse Autounternehmen und Flottenbetreiber arbeiten mit forderungsbesicherten Wertpapieren (Asset-Backed Securities), um entweder ihre Miet- und/oder Leasingflotten zu refinanzieren. In Europa entfallen gemäss den Analysten und Analystinnen von Standard & Poor’s 53 Prozent auf Deutschland, 29 Prozent auf Grossbritannien und 7 Prozent auf Italien. Gemäss den Analysen hat die Phase erhöhter Zinsen zwischen 2021 und 2023 die Kreditausfälle nicht wesentlich erhöht. Die Ausfallquote war im zweiten Quartal dieses Jahres mit 0,7 Prozent gleich hoch wie im Vorjahr.
Als durchschnittliches Zinsniveau gibt S&P aktuell 7,2 Prozent an, gegenüber 7,4 Prozent im Frühling 2023. Diese hohen Zinsen machen den Finanzierungs- und Refinanzierungsmarkt für Investoren interessant – und riskant: Denn als der grosse Autovermieter und Flottenbetreiber Hertz 2020 in ein Konkursverfahren rutschte, erwiesen sich die Schulden aus den vorangegangenen Übernahmen von Private-Equity-Investoren und aus dem anschliessenden Börsengang als zu gross: Die Fremdverschuldung lag mit über 90 Prozent auf einem Niveau, das man sonst lediglich von Banken kennt – in der Fahrzeugflottenbranche sind es hingegen 40 bis 50 Prozent. Im Gegensatz zu Banken, die günstige Kredite typischerweise nur gegen Sicherheiten wie Immobilien vergeben, musste man deshalb zu unüblichen Mitteln greifen, um das Geld für die Finanzierung zu erhalten: Die Hertz-Tochtergesellschaften verbrieften ihre Autoflotten und garantierten die (ziemlich hohen) Zins- und Rückzahlungen mit den fixen Mieten, welche die Muttergesellschaft ihren Tochterunternehmen zahlte. Diese Mieten waren unabhängig vom saisonalen Geschäftsverlauf fällig.
Verbriefung mit vier Klassen
Als ab März 2020 die Nachfrage nach den 700’000 Fahrzeugen einbrach, konnte die Muttergesellschaft diese Beträge nicht mehr aufbringen – und es blieb nichts anderes übrig, als eine Restrukturierung einzuleiten. Dabei ergaben sich neue Probleme: Die Verbriefungen erfolgten mit vier «Klassen» – der Grossteil steckte in vermeintlich sicheren «A»-Papieren, ganz kurzfristig disponierende und risikofähige Investoren bevorzugten die «D»-Klasse mit hohen Coupons, aber auch erhöhter Ausfallwahrscheinlichkeit. Das schuf neue Probleme, denn in einer Schieflage wie dieser tendieren die Investoren zu raschen Auszahlungen aus der Verwertung der Flotte, um sich schadlos zu halten. D-Klasse-Investoren setzen eher auf einen Neuanfang, um ihre Anlagen zu schützen. Die Verhandlungen rund um die Restrukturierung der Schulden führten hier deshalb geradeaus in eine Sackgasse.
Die Investoren haben inzwischen gelernt: Wenn jetzt grosse Autovermieter ihre E-Flotten reduzieren, dann auch aufgrund der Entwicklung bei den Wiederverkaufspreisen der Autos. Letztlich bilden diese die ultimative Sicherheit für die ABS-Flotten-Transaktionen – und wenn da die Preise an den Occasionsmärkten einbrechen, reduziert das auch die Werte der Verbriefungen.