Analysten-Rating: Die mit den Bullen tanzen

Prüfkriterium des Ratings war nicht etwa, ob der Analyst das Gewinnwachstum des Unternehmens bis auf die zweite Stelle hinter dem Komma richtig geschätzt hatte. Ebenso wenig ging es darum, wer die heissesten Tipps unter das Publikum streute. Vielmehr interessierten jene Analysten, die Aktien in jeder Kurslage mit Kauf-, Halten- oder Verkaufsempfehlungen richtig eingeschätzt hatten.

Viel wurde in den letzten Jahren über die Analystengilde geschrieben: Noch selten wurde ein Berufszweig derart hochgejubelt und so schnell wieder fallen gelassen. Die Stars des Börsenparketts, die immer strahlenden Geldvermehrer mit dem richtigen Riecher, mutierten innerhalb weniger Jahre zu Buhmännern der Nation.

Geschönte Aktienanalysen, willkürliche Aktienzuteilungen und fragwürdige Bonussysteme wurden durch das Platzen der Technoblase entlarvt. Man erinnert sich: Henry Blodget, Ex-Merrill-Lynch-Guru, musste wegen aufgepeppter Studien vier Millionen Dollar bezahlen und darf nie mehr in der US-Wertschriftenbranche tätig sein. Oder Frank Quattrone, einst bei Credit Suisse First Boston tätig: Er wurde wegen Behinderung der Justiz und Zeugenbeeinflussung jüngst zu einer Gefängnisstrafe verurteilt. Im gleichen Atemzug lässt sich auch Jack Grubman nennen, Ex-Telekomanalyst bei Salomon Smith Barney, der wegen Verstosses gegen das Wertschriftengesetz 15 Millionen Dollar bezahlen musste und zudem Berufsverbot erhielt.

Doch auf jeden Skandal folgt auch das grosse Saubermachen. Dafür sorgt schon der bissige Staatsanwalt Eliot Spitzer. Zum einen wurden da erstmals die mächtigen Wall-Street-Banken zur Kasse gebeten. Zehn Institute, darunter die UBS und Credit Suisse First Boston, berappten eine Vergleichszahlung in der Höhe von 1,4 Milliarden Dollar. Ebenso schickte man sich diesseits und jenseits des Ozeans an, die Vorschriften für Analysten zu verschärfen.

So steckten die Aufsichtsbehörde und die Berufsvereinigung Schweizer Analysten ihre rund 1400 Mitglieder in ein engeres Vorschriftenkorsett von Standesregeln, Insiderhandelsverboten und Ethikgrundsätzen. Man will noch weiter gehen. Fritz Rau, Mitglied der EU Forum Group zur Ausarbeitung von Regeln für Finanzanalysten in Europa, lässt durchblicken, dass weitere Vorschriften geplant sind. Unter anderem Analysestandards, die künftig Pflichtbestandteile jedes Research-Berichts sein sollen, wie beispielsweise Stärken-Schwächen-Modelle, die Angabe der verwendeten Zinssätze und Ähnliches. «Es darf nicht passieren, dass Analysten einfach neue Modelle kreieren, die nicht nachvollziehbar sind und daher nichts taugen wie damals zu New-Economy-Zeiten», so Rau.

Vor einem Jahr fand Nationalbank-Direktor Philipp Hildebrand, zu jener Zeit noch in der Funktion des Generaldirektors der Union Bancaire Privée in Genf, scharfe Worte für seine Kollegen: «Wenn die Analysten keinen Mehrwert schaffen, sind sie letztlich nutzlos. Die Analystenbranche wird sich künftig radikal auf die Suche nach echten Talenten fokussieren müssen.» Hildebrand trat damals als Redner an der Präsentation des neuen ISFA-Tools auf. Dieses ermöglicht es erstmals, Analysten zu bewerten. Hildebrand hatte das System in der Testphase verwendet und seinen Kollegen ans Herz gelegt. Auch BILANZ hat mit Hilfe dieses Verfahrens das Analysten-Rating durchgeführt.

Tatsächlich ging man in den letzten zwei Jahren entschlossen daran, in Analystenabteilungen auszumisten. «Viele junge, unbedarfte Analysten wurden im Laufe der letzten zwei Jahre weggespült», konstatiert Stephan Meier, Präsident des Schweizer Analystenverbands (SFAA). Die Bank Vontobel beschäftigt heute 40 Prozent weniger Analysten als noch vor zwei Jahren. Die Technologieabteilung wurde gleich ganz umgekrempelt. Rund 30 Prozent der Kapazität wurden auch bei der Bank Sarasin heruntergefahren. Und gar ein ganzes Team von zwölf Leuten setzte man bei der Privatbank HSBC Guyerzeller ersatzlos auf die Strasse.

Andere wiederum zogen es vor, definitiv den Schlussstrich zu ziehen, und verkauften die gesamte Abteilung. Während Brokerage-Abteilungen zu New-Economy-Zeiten noch satte Gewinne brachten, fuhren diese in den letzten zwei Jahren auf einmal auch Miese ein. So hat die Bank Julius Bär per 1. Januar 2004 ihre Brokerage-Abteilung verselbstständigt. Sie nennt sich heute Kepler Equities und wurde von einem amerikanischen Private-Equity-Unternehmen aufgekauft. Alles in allem scheint die Selbstständigkeit den Kepler-Leuten gut zu bekommen: Mit Roger Steiner und Denise Anderson befinden gleich zwei ihrer Analysten unter den Preisträgern der BILANZ-Trophy.

Auch die Bank Pictet kündigte an, noch diesen Herbst über ein Management-Buyout ihr 49-Mann-Team auszugliedern. Aufmerksamen Beobachtern wird indes auch aufgefallen sein, dass das Institut seit geraumer Zeit keine Namen seiner Analysten mehr veröffentlicht – ausser auf Anfrage. Empfehlungen werden somit nur mehr unter dem Titel «Team-Approach» abgegeben. Zu den Gründen erklärte Pressesprecher Simon Roth: «Wir wollen keinen Starkult aufkommen lassen.

Ausserdem werden so unsere besten Analysten für die Konkurrenz nicht transparent.»

Betrachtet man die Analystenbranche im Rückblick auf die letzten zwei Jahre, so hat sich vieles verbessert. Manche Unsitte hat jedoch überlebt: so etwa die weit verbreitete Krankheit vieler Analysten, sich mit einer eigenen Meinung nicht zu sehr aus dem Fenster zu lehnen. Wie die Auswertung des BILANZ-Ratings gezeigt hat, schwimmen noch immer viele Spezialisten auf der Welle des Grundkonsenses mit, weil dieser am einfachsten zu vertreten ist.

Allerdings sieht man auch immer wieder Querdenker wie etwa den Kepler-Analysten Roger Steiner. Der 30-Jährige bewertet unter anderem das Personalvermittlungsbüro Adecco, dessen Kurs seit einiger Zeit argen Turbulenzen ausgesetzt ist. Steiner liess den Titel auf Kaufen, während die Mehrheit der Analysten Adecco herunterstufte. «Ich war überzeugt, dass Kurse um die 50 Franken nicht gerechtfertigt waren. Allerdings wäre ich bei meinen Kunden sicherlich auf Verständnis gestossen, wenn ich Adecco auf Halten herabgestuft hätte mit der Erklärung, dass zu wenig Informationen über das Unternehmen vorhanden seien. Das wäre reiner Selbstschutz gewesen», so Steiner. «Unsere Kunden hätten nichts davon gehabt.»

Mehr denn je wird heute von Analysten seitens der institutionellen Investoren die Courage erwartet, konträr zu denken und zu handeln. Auch mit dem Risiko, dass die Empfehlung einmal danebenliegt. Wie im Fall des ZKB-Analysten Stefan Gächter. Er stufte vor vier Jahren das Technologieunternehmen Logitech auf Verkaufen, was sich im Nachhinein als kapitaler Fehlentscheid herausstellte.

Selten ortet man jedoch tatsächlich Verkaufsempfehlungen. Die Auswertung der BILANZ beweist einmal mehr, dass die meisten Institute den Grossteil der Unternehmen im letzten Jahr auf Halten stuften, während so gut wie kein Titel zum Verkauf empfohlen wurde. Zugegeben, die Börsen befanden sich letztes Jahr steil im Aufwärtstrend, dennoch ist die Strategie durchschaubar. In scharfem Kontrast dazu sprachen jene Institute, die im BILANZ-Rating die vorderen Plätze belegen, überdurchschnittlich viele Verkaufsempfehlungen aus. Williams de Broe etwa setzte 10 Prozent der Titel auf Verkaufen, HSBC 9 und das Bankhaus Metzler sogar 26 Prozent.

Chris Burger, Analyst bei Vontobel und Drittplatzierter des BILANZ-Ratings, weist auf eine schon fast in Vergessenheit geratene Usanz hin: «Es lohnt sich für Investoren, Research-Berichte zu lesen, denn Empfehlungen allein sagen oft zu wenig aus. Institutionelle Investoren sind sich dessen bewusst und studieren die Berichte, Privatanleger hingegen stürzen sich nur auf Ratings.»

Doch welcher Anleger hat schon gross Lust, kiloweise Research-Material durchzuackern? Auch wenn immer wieder interessante Informationen in dieser «Pflichtlektüre» versteckt werden. Denise Anderson von Kepler Equities beispielsweise verpackte im April 2002 in einem ihrer Research-Berichte brisantes Material. Die Amerikanerin prognostizierte bevorstehende Megafusionen in der Pharmaindustrie und nannte auch gleich die Kandidaten. In zwei von drei Fällen bekam sie tatsächlich Recht: Pfizer lachte sich Pharmacia an, Aventis ging die Heirat mit Sanofi-Synthelabo ein, und nur im Fall von Novartis harrt Anderson noch des Eintreffens ihrer Prognose.