Hedge-Funds: Etwas Willkür ist immer dabei

Deshalb haben Funds-of-Hedge-Funds in den letzten Jahren eine überproportionale Zunahme an Neugeldern erzielt. Seit Ende 2000 haben die Gesamtinvestitionen in Hedge-Funds um über 60% auf 815 Mrd Dollar zugenommen, während die Funds-of-Hedge-Funds im selben Zeitraum einen Zuwachs von über 275% auf 315 Mrd Dollar verbuchen konnten.

Das Indexdenken hat Überhand genommen

Seit Mitte der 90er Jahre hat ein Umdenken bei den Fondskonzepten für traditionelle Anlageklassen wie Aktien und Bonds stattgefunden. Um die Fähigkeiten eines Fondsmanagers zu eruieren, wird jeder Fonds mit einem Index verglichen. Dieses «Indexdenken» verleitet viele Banken dazu, sehr indexnahe Fonds anzubieten, weil die Rendite des eigenen Fonds im Verhältnis zum Index gemessen wird und nicht zuletzt auch die Bewertung des Fondsmanagers bestimmt. Dennoch wird oft ein Teil des Portfeuilles aktiv verwaltet, um die Selektions- und Markttiming-Fähigkeiten unter Beweis zu stellen und auch die Fondsgebühren zu rechtfertigen.

Über das letzte Jahrzehnt wurde allerdings den Investoren bewusst, was namhafte Studien auch wissenschaftlich belegt haben: Nur sehr wenige Fondsanbieter erzielen über längere Zeit eine bessere Rendite als der repräsentative Index. Was Wunder deshalb, dass günstige Derivate auf Aktien- und Bondindizes wie ETF und Zertifikate bei der traditionellen Investorengemeinde grossen Anklang finden.

Es sieht aus, als ob in den letzten Monaten eine ähnliche Entwicklung bei den Funds-of-Hedge-Funds stattfindet. Verschiedene Produkte für den Retailmarkt wurden lanciert, deren Renditen an einen Hedge-Fund-Index gekoppelt sind. Ein Parallelschluss der Entwicklung der Hedge-Fund-Industrie zum traditionellen Fondsgeschäft scheint auf den ersten Blick folgerichtig.

Um dem Begriff Index aber gerecht zu werden, müssen folgende Charakteristika erfüllt sein. Der Index muss:

- repräsentativ sein;

- investierbar sein;

- genau messbar sein.

Die zur Verfügung stehenden Hedge-Fund-Indizes stammen von verschiedenen Anbietern, welche die Manager aufgrund von unterschiedlichen Kriterien aussuchen. Im Vergleich zu traditionellen Anlagen gestaltet sich die Datenbeschaffung bei Hedge-Fund-Managern viel schwieriger. Kein Verwalter ist verpflichtet, sich in einer Datenbank einzutragen. Dies beeinflusst die zur Auswahl stehenden Hedge-Fund-Manager in einem Index («Self reporting Bias»). Da die Anzahl der Manager, die sich nicht registriert haben, nicht bekannt ist, kann auch der Einfluss dieser Verzerrung nur schwer abgeschätzt werden. Das Fernbleiben kann verschiedene Gründe haben, sodass nicht einmal die Richtung der Verzerrung bestimmbar ist.

Zusätzlich unterscheidet sich die Berechnungsart des Index von Anbieter zu Anbieter stark. Im HFR-Index beispielsweise werden alle Manager gleich gewichtet, im CSFB Tremont wird kapitalgewichtet («Calculation Bias»). Die Klassifizierung von Hedge-Fund-Stilen ist zudem eine sehr schwierige Angelegenheit, denn viele Manager wenden verschiedene Handelstrategien an, die eine klare Klassifizierung verunmöglichen («Classification Bias»). Schliesslich gibt es in jedem publizierten Hedge-Fund-Index auch noch den «Survivorship Bias»: Es sind nur Hedge-Fonds in den Indizes enthalten, die eine genügend gute Rendite erzielten, um auch weiterhin bestehen zu können.

Nur scheinbar objektiv

Der Schluss liegt deshalb nahe: Ein Hedge-Fund-Index ist kaum nach objektiven Kriterien definiert und nur teilweise repräsentativ. Zudem nehmen viele Hedge-Fund-Manager entweder gar keine Neugelder mehr entgegen oder nur Kapital von existierenden Kunden: Das stellt auch die dritte Voraussetzung, nämlich die Investierbarkeit, in Frage. Hinzu kommt, dass nicht alle Indexanbieter sehr kritisch mit der Managerauswahl sind und auch Verwalter akzeptieren, die keine überprüften Renditezahlen anbieten. Aus diesem Grund steht auch die Messbarkeit einiger Hege-Fund-Indizes auf wackligen Beinen.

Ziel eines investierbaren Hedge-Fund-Index sollte es sein, den nicht-investierbaren Mutterindex so genau wie möglich nachzubilden. Je nach Anbieter des investierbaren Hedge-Fund-Index unterscheidet sich der Anforderungskatalog an Managern, die in einen investierbaren Hedge-Fund-Index aufgenommen werden. Grundsätzlich haben sie aber die folgenden Anforderungen gemeinsam:

- Möglichst tägliche Liquidität bereit zu stellen;

- Keine Lock-up-Perioden zu beinhalten;

- Keine Redemption Penalties zu verlangen;

- Offen zu sein für neue Investitionen und Rücknahmen zu akzeptieren;

- Eine gewisse Kapazität zu garantieren.

Während sich der erste Punkt noch ohne grössere Einschränkungen mit einer Investition in Hedge-Funds verbinden lässt, widerstreben die restlichen der Natur von Hedge-Funds und dementsprechend der Repräsentativität. Die Liquidität eines Hedge-Fund-Managers ist abhängig von der gewählten Strategie und den gehandelten Instrumenten. So kann ein Managed-Futures-Händler eine tägliche Liquidität anbieten, weil er auf den liquidesten Märkten der Welt aktiv ist. Ein Distressed-Securities-Manager oder ein Manager, der mit exotischen Optionen handelt, hat hingegen gar keinen Markt, um den Investoren ohne grössere Preisabschläge eine solche Liquidität anzubieten.

Darum ist eine viertel- oder halbjährliche Auszahlungsbereitschaft mit einer dreimonatigen Vorankündigung bei Hedge-Fund-Managern eher die Regel als die Ausnahme. Man spricht im Zusammenhang mit investierbaren Hedge-Fund-Indizes deshalb von einer zu zahlenden Liquiditätsprämie, weil nur Manager in den investierbaren Hedge-Fund-Index aufgenommen werden können, die eine hohe Liquidität anbieten. Ein weiterer Punkt ist die bereits erwähnte Kapazität: Die meisten renommierten Hedge-Fund-Manager haben eine für ihre Tradingaktivitäten optimale Grösse erreicht und nehmen keine Neugelder entgegen oder höchsten von einem kleinen Kreis von Anlegern.

Die am meisten verwendeten Hedge-Fund-Indizes heissen CSFB Tremont und HFR. Aufschlussreich ist ein Vergleich mit den von ihnen angebotenen investierbaren Hedge-Fund-Indizes. Wie die Gegenüberstellung zeigt, leiden die investierbaren Hedge-Fund-Indizes an einer Unterrendite im Vergleich zu ihren Mutterindizes. Erwähnt werden muss auch, dass die Rendite der Produkte, die sich auf einen investierbaren Hedge-Fund-Index beziehen, unter den Renditen der investierbaren Hedge-Fund-Indizes liegen, weil noch Gebühren anfallen. Auch die Korrelation zwischen dem investierbaren Index und dem nicht-investierbaren Index ist kurzfristig eher tief. Entsprechend ist die Repräsentativität nur bedingt erfüllt.

Während bei traditionellen Anlagen Derivate auf Aktien- und Bondindizes wie ETF und Zertifikate zu Recht als valable Indexinvestitionen gelten, haben die bisher angebotenen investierbaren Hedge-Fund-Indizes mit dem herkömmlichen Verständnis des Wortes Index wenig zu tun und sind nur beschränkt repräsentativ für alle Hedge-Fonds. Die Investoren sollten sie eher als Fund-of-Hedge-Fund-Portefeuilles betrachten, die aufgrund von restriktiven Konditionen zusammengestellt wurden.

Versteckte Gebühren

Trotzdem können investierbare Hedge-Fund-Index-Produkte Sinn machen, sofern sie eine ansprechende Gebührenstruktur aufweisen und zusätzliche Liquidität in den Fund-of-Hedge-Fund-Markt bringen. Eine genaue Analyse ist aber nötig: Denn zu den möglicherweise günstigen Managementgebühren können noch Strukturierungs- und Accountgebühren kommen, die nicht immer auf den ersten Blick sichtbar sind.

Falls sich Investoren trotzdem für eine Anlage entscheiden, müssen sie sich bewusst sein, dass der restriktive Auswahlkatalog für investierbare Hedge-Fund-Indizes wie etwa Liquidität und freie Kapazität viele Manager im Voraus ausschliesst.

Stefan Burth, Consulting; René Herren, Head of Consulting, Man Investments, Pfäffikon.

Grosse Renditeabweichungen

(in %) CSFB Tremont HFR

Hedge-Funds-Index Investable Index Composite Index Investable Strategies

Rendite seit Lancierung 8.7 5.1 20.9 9.6

Annualisierte Rendite 18.1 10.4 25.6 11.6

Annualisierte Standardabweichung 1.5 0.8 2.7 2.2

Korrelation zum Mutterindex 0.87 0.76

Quelle: Man Investments

Die wichtigsten Index-Anbieter

Name Lancierung Anzahl Hedge Funds Rendite in der Datenbank im Index 2003 (in %)

CSFB Tremont 31.1.1994 2796 416 15.4

Hennessee Group 31.1.1993 19.7

HFRI Fund Weighted Composite Index 31.1.1990 4313 1367 19.6

MSCI Hedge Fund Composite 15.7.2002 1600 816 14.7

S&P Hedge Fund Index 30.9.2003 3500 40 11.1

Hedge-Funds weltweit 1 6300