Immobilien: Ende einer Leidensgeschichte

Swiss Prime Site (SPS), die Nummer zwei der börsenkotierten Immobiliengesellschaften, will Maag übernehmen. SPS hat mit den Grossaktionären der Maag den Kauf ihrer Aktienpakete vereinbart, entsprechend 45% des Kapitals. Den übrigen Aktionären wird ein Übernahmeangebot zu den gleichen Konditionen gemacht: 190 Fr., was einer Prämie von 15% auf den Durchschnittskurs der letzten 30 Börsentage entspricht.

Schnäppchenpreis

Das scheint auf den ersten Blick ein fairer Preis zu sein. Doch weil die Maag-Aktie seit jeher massiv unter ihrem inneren Wert gehandelt worden ist, kommt die SPS günstig weg: Der gebotene Preis entspricht immer noch einem heftigen Abschlag von 36% zum Net Asset Value. Der innere Wert ist bei Immobiliengesellschaften sehr aussagekräftig. Unter anderem deshalb, weil er von Gesetzes wegen in regelmässigen Abständen von externen Immobilienexperten ermittelt wird. Günstig ist der Kaufpreis selbst dann noch, wenn man die hohen Fremdkapitalkosten Maags von 4,8% in die Rechnung mit einbezieht. Sie fallen umso mehr ins Gewicht, als Maag eine Fremdkapitalquote von 70% hat.

Bei der Finanzierung gibt es gleichzeitig die einzigen nennenswerten Synergien des angestrebten Zusammenschlusses: Die von der Credit Suisse Asset Management verwaltete SPS bezahlte im ersten Halbjahr 2004 nur 3,34% Zinsen für ihr Fremdkapital. Nach und nach dürfte auch das Maag-Portefeuille günstig refinanziert werden können.

Ansonsten gibt es bei Immobilienfusionen kaum Synergien. Das fiel schon beim Anfang 2004 vollzogenen Zusammenschluss zwischen PSP und REG zur grössten Immobiliengesellschaft der Schweiz auf: An der Pressepräsentation tauchte der sonst gerne bemühte Ausdruck Synergie schon gar nicht erst auf. Darauf angesprochen, sagte PSP-Chef Fritz Jörg damals: «Synergien waren nicht der Treiber dieser Fusion.» Auch das häufig angeführte Argument, grosse Immobiliengesellschaften würden endlich auch von europäischen Investoren wahrgenommen, fällt nicht ins Gewicht. SPS-CEO Markus Graf selbst sagte der «HandelsZeitung» noch im Oktober, der Schweizer Immobilienmarkt sei viel zu klein, um für ausländische Investoren von Interesse zu sein.

Deshalb sollte man die nun angekündigten Übernahmepläne als das sehen, was sie sind: Ein Schnäppchen für die SPS weil der grössten Maag-Aktionärin mit einem Anteil von 38,7%, der deutschen WCM, schlicht der Schnauf ausgegangen ist. WCM hat letzte Woche überdies 31000 Wohn-immobilien an einen amerikanischen Investor verkauft. WCM will sich nun auf ihre industriellen Tätigkeiten konzentrieren.

Grösse ist kein Vorteil

Aus diesem Notverkauf auf eine sich anbahnende Fusionswelle unter Schweizer Immobiliengesellschaften zu schliessen, wäre hingegen naiv. Grösse ist in der Immobilienverwaltung weder ein Vor- noch ein Nachteil. Das demonstriert etwa die hervorragend geführte Warteck, die Immobilien im Wert von nur gerade 336 Mio Fr. verwaltet. Die Warteck-Aktie weist eine Prämie von 25% auf den inneren Wert auf, Ausdruck eines riesigen Vertrauens seitens der Anleger.

Wieso Maag schon seit längerem auf der Suche nach einem Partner war, hat historische Gründe: 1999 hatte die UBS einem Konsortium unter der Leitung der Maag 87 Liegenschaften verkauft. Für diese Übernahme musste sich Maag hoch verschulden. In der Branche wird kolportiert, Maag-CEO Samuel Gartmann habe etwas naiv geglaubt, aus dem Cashflow des UBS-Portfolios das viel versprechende Maag-Areal bebauen zu können.

Das ist gründlich fehlgeschlagen, und Maag hatte seit der UBS-Transaktion kaum mehr unternehmerischen Handlungsspielraum. Die Börse verlor jegliches Interesse an der illiquiden Maag-Aktie.

Das Maag-Areal wird nach Plan bebaut

So wird nun SPS die Umnutzung des 35000 m2 grossen Maag-Areals in Zürich vornehmen. SPS, die Erfahrung hat mit der Entwicklung von Immobilien (Messeturm in Basel, Opus-Projekt in Zug), könnte die Bebauung des Maag-Geländes gänzlich aus der eigenen Tasche finanzieren. Ob sie diesen Weg wählen wird oder nicht: Die Entwicklung des Maag-Areals dürfte durch den Verkauf eher beschleunigt worden sein.

Swiss Prime Site bleibt auf Platz zwei: Rangliste (in Mio Fr.)

Immobilien

PSP 3771

SPS/Warteck 3199

SPS 2313

Jelmoli 2056

Züblin 1673

Allreal 1431

Intershop 1022

Maag 886

Warteck 336