Internetunternehmen gehörten lange Zeit zu den renditestärksten Titeln an globalen Aktienmärkten. Mit dem Ausbruch der Covid-Pandemie hat sich die positive Geschäftsentwicklung nochmals verstärkt. Beispielsweise versiebenfachte das Softwareunternehmen Zoom, das Lösungen für Videokonferenzen anbietet, seinen Umsatz zwischen 2019 und 2021 und steigerte in der gleichen Zeit den Gewinn um 8750 Prozent.
Seit Ende 2021 erfuhren Technologieaktien aber eine drastische Kurskorrektur. Der Nasdaq 100 verzeichnete im ersten Halbjahr 2022 einen Verlust von 30,2 Prozent, der Sektorindex Nasdaq CTA Internet Index (QNET) verlor im selben Zeitraum sogar 44,7 Prozent.
Damit wurden in vielen Technologiesubsektoren nicht nur die Kursgewinne seit März 2020 abgegeben. Die Preise fielen auf das Niveau zum Jahresende 2017. Dies, obwohl weder sinkende Umsätze noch sinkende Gewinne die Entwicklung begründen könnten. Vielmehr sind veränderte Umsatz- und Gewinnmultiplikatoren dafür verantwortlich.
Pauschaler Ausverkauf
Die makroökonomische Unsicherheit und die steigenden Zentralbankzinsen steuerten wesentlich dazu bei, dass unternehmensspezifische Fundamentaldaten aus dem Fokus der Börsenanalysten und Investoren rückten. Es kam zu einem pauschalen Abverkauf der Titel, in welchem beispielsweise positive Geschäftsentwicklungen oder starke operative Performance einzelner Unternehmen keinerlei Beachtung fanden.
Es drängt sich daher im aktuellen Marktumfeld die Frage auf, ob die Kurse für Internetaktien rational und langfristig fair bewertet sind. Der historische Vergleich der Multiplikatoren widerspricht dieser Annahme. Zum Ende des zweiten Quartals lag der für das Jahr 2022 erwartete EV/S-Multiple des QNET bei 2,8. Das ist ein Niveau, das nur drei Mal in den letzten 20 Jahren erreicht wurde: zum Ende der Dot-Com-Bubble, in der Global Financial Crisis und in der Euro-Krise von 2012.
Marcel Odenkott ist CEO von BIT Capital. Er beschäftigt sich seit Jahren mit 10-stelligen Multi-Asset-Portfolios mit globalem Makroansatz.
Die Weltwirtschaft befindet sich aber heute nicht in einer ähnlich dramatischen Lage, wie es in diesen Jahren der Fall war. Und der Vergleich der Multiplikatoren mit anderen Sektoren lässt ein gewisses Mispricing vermuten. Ein Investor sollte sich die Frage stellen, ob er oder sie einen EV/S-Multiple von unter 3 für ein Internet-Unternehmen bezahlen will, das ein Drei-Jahres-Umsatzwachstum von 95 Prozent aufweist, oder für ein Industrieunternehmen, das ein Umsatzwachstum von weniger als 1 Prozent hat.
Hohes Gewinnpotenzial
Ebenfalls zeigen Betrachtungen aus Sicht eines modellbasierten Entscheiders, dass der Abverkauf von Internetaktien während der letzten Quartale, selbst vor dem Hintergrund der gestiegenen Zinsen, als nicht gerechtfertigt gelten kann. Konzentriert man sich nur auf den Anstieg des risikolosen Zinses in einem Barwert-Modell, sollte die Bewegung des US-Zinssatzes im ersten Halbjahr 2022 einen Verlust von 25 Prozent nach sich ziehen. Damit weit weniger als die 44,7 Prozent, die der QNET an Wert verloren hat.
Insgesamt bewertete der Markt Internetaktien des QNET Ende 2017 mit EV/EBITDA-Multiples von ca. 28 und damit wesentlich höher als heute, wo EV/EBITDA-Multiples bei etwa 15 liegen. Das, obwohl ein ähnlich hohes Zinsniveau in beiden Jahren vorherrschte.
Dabei ist es durchaus rational zu unterstellen, dass die Höhe der Multiples wieder erreicht werden kann, wobei vor dem Hintergrund der beschleunigten Digitalisierung selbst höhere Werte realistisch erscheinen. Die birgt ein enormes Kurspotenzial: Wendet man beispielsweise das EV/EBITDA-Multiple-Niveau von 2017 auf die heutige Consensus-Schätzung des EBITDA (2022E) an, müsste der QNET-Index mehr als 80 Prozent höher stehen
Schlussendlich bleibt die Frage, ob es auch der richtige Zeitpunkt ist, das enorme Gewinnpotenzial im Internetmarkt gerade jetzt zu nutzen. Die dargestellten Beobachtungen und Datenpunkte sprechen eine klare Sprache. Zumindest könnte der Boden in der Bewertung von Internetunternehmen erreicht sein. Auch wenn in den kommenden Quartalen die rezessionsbedingten Wachstums- und Gewinneinbrüche ein wesentlicher Unsicherheitsfaktor bleiben werden, erscheinen die derzeitigen Bewertungsniveaus irrational und könnten langfristigen Investoren eine Gelegenheit zum Einstieg in den – sonst häufig als überteuert geltenden – Technologiemarkt bieten.