Der VIX misst seit seiner Einführung an der Chicagoer Börse CBOE die implizite Volatilität der S&P-500-Optionen für die nächsten 30 Tage. Seit seiner Überarbeitung 2003 ist der VIX ein gewichteter Durchschnitt eines Optionskorbes, der die Volatilitätskurve im Fachjargon «Smile» genannt mit berücksichtigt. Der «alte» Index wird unter dem Kürzel VXO weiterberechnet, er lautete auf dem S&P-100-Index und basierte auf der Basis von acht Optionen, die nahe am Geld und relativ kurz vor Verfall waren. Allgemein gilt der VIX als Mass für Risikoerwartungen bei Aktienmärkten. Futures und Optionen auf den VIX ermöglichen es, nicht nur solche Erwartungen effizient zu handeln. VIX-Optionen können auch zur Absicherung von Aktienportefeuilles verwendet werden.
Stärkere Regression zur Mitte
Das hat mit einigen besonderen Eigenschaften dieses Index zu tun. Erstens ist der Index selber hochvolatil, im vergangenen Jahr beispielsweise lag die Volatilität bei 100%, der langjährige Durchschnitt ist bei 80%. Aktienindizes kommen auf historische Volatilitäten zwischen 10 und 20%. VIX-Optionen und -Futures basieren auf den in die Zukunft gerichteten Erwartungen, die weniger volatil sind als der Spot-VIX. Zweitens schwingt der VIX nach Ausschlägen stärker und zuverlässiger wieder zu seinem Mittelwert zurück als Aktienindizes, Fachleute sprechen in diesem Zusammenhang von der «Regression zur Mitte» bzw. der «Mean Reversion».
Das heisst, dass bei diesem Index nur eine kleine statistische Wahrscheinlichkeit für sehr hohe oder sehr niedrige Werte spricht. So gab es seit 1990 lediglich sieben Phasen, während derer der VIX unter 10 und 32 Tage, als dieser Index über 40 gelegen hatte. Der VIX tendiert dazu, in einer engen Spanne zu bleiben und nach Ausschlägen rasch wieder in diese Spanne zurückzufallen. Und drittens besteht eine negative Korrelation mit dem S&P-500-Index. Die Analysten von Lehman Bros. kommen auf einen negativen Zusammenhang von 74% für die letzten zehn Jahre. Das heisst: Bei drei von vier Handelstagen fiel der VIX, wenn die US-Börse stieg. Umgekehrt gilt auch, dass der VIX steigt, wenn die Börse fällt. Der Grund ist eine starke Unregelmässigkeit bei den Index-Optionspreisen. Out-of-the-Money-Puts werden auf der Basis höherer impliziter Optionen gehandelt als die entsprechenden Calls. Eine zweite Kuriosität besteht erst seit der Index-Umstellung. Der VIX steht am Freitag jeweils durchschnittlich 0,5 Punkte tiefer als bei Wochenbeginn. Ursache ist laut Experten die Berechnungsbasis. Die Einmonatsvolatilität basiert auf 30 Kalendertagen und an Freitagen wirkt ein Wochenendeffekt auf die Preisberechnung.
Die negative Korrelation zwischen VIX und S&P-500 macht den Volatilitätsindex zu einem potenziellen Absicherungsinstrument bei fallenden Aktienkursen. Zwischen dem 5. Mai und dem 13. Juni 2006, als die US-Börse um 7,7% nachgab, verteuerte sich der VIX von 11,6 auf 12,8 und damit um 10,3%. Der Schutz verstärkt sich demnach genau in Phasen, wenn ein solcher Schutz besonders stark benötigt wird. Seit einem Jahr werden nicht nur Futures, sondern auch Optionen auf den VIX gehandelt. Für die Preisbildung ist nicht nur wie beim VIX-Future die Volatilitätserwartung wichtig, es fliesst auch die Volatilität der Volatilität in die Preisberechnung der Optionen ein. Im Gegensatz zu Futures profitieren VIX-Optionen nur von einem Anstieg der Volatilitätserwartungen. Nicht nur der Zeitfaktor, auch eine Phase mit tiefer impliziter Volatilität führt zu einem Preiszerfall bei VIX-Future-Positionen.
Günstige Absicherung
Der VIX steigt in Phasen schwacher und abrupt einbrechender Aktiennotierungen heftig, und auch Out-of-the-Money-Calls enden bei einem Crash rasch im Geld, wenn der Verfall nicht erst in weiter Ferne liegt. Zudem steigt die implizite Volatilität bei VIX-Optionen mit höheren Ausübungspreisen bei Aktien und Indizes ist das, mit Ausnahme von Spezialsituationen wie Übernahmen, nicht der Fall.
Wie teuer ist die Absicherung eines S&P-500-Portefeuilles? Die Analysten von Lehman kommen für eine konventionelle Put-Strategie mit Puts, die 8% aus dem Geld liegen, auf 4,3% für die letzten acht Quartale. Werden VIX-Futures eingesetzt, reduzieren sich die Absicherungskosten auf 2,6%. Noch einmal halb so hoch sind die Absicherungskosten bei der Verwendung von VIX-Calls. Die einzige Einschränkung ist der bisher zu kurze Beobachtungszeitraum der nächste Crash an den Aktienmärkten wird dann aber wieder einige Datenpunkte für die kostengünstigste Absicherung liefern und die VIX-Optionsbesitzer ruhiger schlafen lassen.