US-Aktien sind die Königsdisziplin der Anleger: Gemessen an der Marktkapitalisierung ist der US-Markt der grösste der Welt. Die amerikanischen Unternehmen erhalten auch hierzulande nur schon dank ihrer Grösse breite Aufmerksamkeit. Viele Brands strahlen mit ihren Produkten und Dienstleistungen weltweit aus. Jeder Anleger hätte gerne die Apples von morgen im Portfolio, aber die meisten schaffen mit ihrer Auswahl nicht einmal den Marktdurchschnitt. Die Bilanz ist auch bei den Investmentprofis eher ernüchternd. So hat gemäss e-fundresearch zum Beispiel nur ein Viertel der in der Schweiz vertriebenen 68 Fonds für US-Aktien in den vergangenen zehn Jahren den Vergleichsindex übertroffen.
Einstiegszeitpunkt
Dem Anleger stehen unter diesen Bedingungen eigentlich nur zwei Möglichkeiten offen: Die Wahl einer indexierten Anlage oder der gänzliche Verzicht auf die Orientierung an einer Benchmark. Der erste Fall eignet sich für Anleger, die kostengünstig und gut diversifiziert den US-Aktienmarkt abdecken wollen. Gerade bei Privatanlegern hat sich aber in den vergangenen Jahren gezeigt, dass die reine Abbildung der Marktschwankungen nicht ihren Interessen entspricht. Sie legen zwar meist langfristig an und könnten auch höhere Kursschwankungen wegstecken. Eine längere Negativperiode belastet aber schnell ihre Nerven und führt dann in schlechten Marktphasen zu Verleiderverkäufen. Auch der Einstiegszeitpunkt spielt eine wesentliche Rolle: Wer zu relativ hohen Kursen wie heute einsteigt, riskiert auch über eine längere Zeitperiode eine unterdurchschnittliche Rendite.
Als langfristig erfolgreich auch in sogenannt effizienten Märkten wie den USA hat sich die Value-Strategie erwiesen. So haben in den vergangenen zehn Jahren per Ende März gemäss MSCI US-Value-Aktien um jährlich 11,4% zugelegt, während eine Investition in den breiten Markt nur 9,3% abwarf. Value-Strategien sind seit über 80 Jahren bekannt und werden von Gurus wie Warren Buffet über lange Perioden mit grossem Erfolg angewandt. Populär sind sie aber nie geworden, da sie völlig «unsexy» sind. Es geht ja letztlich um die Identifikation von Unternehmen, deren Aktien vom Markt verschmäht werden und die deshalb unterbewertet sind. Im Gegensatz zu einem Highflyer mit der Chance auf einen hohen kurzfristigen Gewinn, kann es manchmal Jahre dauern, bis am Markt der wahre Wert bezahlt wird. Zudem ist die Ermittlung dieses Wertes alles andere als einfach.
Ein guter Indikator zur Bewertung der Unternehmen ist der Free Cashflow, der zum Beispiel beim US-Value-Fonds von Nordea angewandt wird. Neben der Qualität des Managements ist die Fähigkeit eines Unternehmens, langfristig einen gleichmässig hohen und dauerhaften Cashflow zu erwirtschaften, entscheidend für die Beurteilung des Unternehmenswertes und somit für den allfälligen Abschlag, mit dem eine Aktie am Markt gehandelt wird. Interessant sind Unternehmen, die hinsichtlich ihrer langfristigen Ertragskraft zu mindestens 50% unterbewertet sind. Marktspezifische Faktoren und kurzfristige Trends stehen hinter der Orientierung auf die soliden Fundamentaldaten des Unternehmens und hinter dem langfristigen Anlageaspekt zurück. Innerhalb der Haltedauer eines Investments von durchschnittlich fünf Jahren ist damit grundsätzlich eine Verdoppelung des Kapitals möglich.
Die Ausrichtung auf den dauerhaft frei verfügbaren Cashflow schliesst Investitionen in bestimmte Sektoren aus. Nicht berücksichtigt werden beispielsweise Versicherungen, deren Risiken von unplanbaren Ereignissen wie Katastrophen und Grossschäden abhängen und Energieunternehmen, deren Erträge vom volatilen Ölpreis bestimmt werden. Ebenso sind Investitionen in Unternehmen ausgeschlossen, die kapitalintensiv sind und daher zu wenig freien Cashflow erzeugen (siehe Kasten).
Makroökonomische Faktoren wie die Zinsentwicklung, Einflüsse von Währungen, Konjunkturzyklen oder gesamtwirtschaftliche Wachstumsraten treten beim Value-Ansatz gegenüber unternehmensspezifischen Faktoren in den Hintergrund.
Längere Zyklen
Aber auch Value-Investments unterliegen gewissen Zyklen und garantieren keine Renditen, die jedes Jahr im positiven Bereich liegen. Hingegen haben sie, gemessen am MSCI US Value Index, in jedem rollenden Fünfjahreszyklus seit 1992 positiv abgeschlossen (siehe Grafik). Sie schneiden als defensive Anlage in Abschwungphasen meist besser ab als der Gesamtmarkt. In diesen Marktsituationen finden sich auch die grössten Unterbewertungen. Gegenwärtig sind wir hingegen eher in einer Phase, in der die Bewertungslücken geschlossen werden. Dank noch immer niedrigen Zinsen und hohen Cash-Beständen machen vor allem Private-Equity-Firmen Jagd auf unterbewertete Unternehmen. Wer langfristig weniger Risiko und eine höhere Rendite im US-Aktienmarkt anstrebt, liegt mit Value-Aktien auf jeden Fall richtig.
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Pascal Thorens, Business Director Switzerland, Nordea Investment Funds, Zürich.
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Favoriten: Unterbewertete Titel im US-Markt
Technologie
Die zurzeit vom Markt unterbewerteten Titel sind aus dem Technologiesektor Alltel, Computer Associates und HP, im Bereich der Gaming-Industrie MGM Mirage und Harrahs Entertainment sowie im Finanzbereich Bear Stearns und Lehman Brothers.