Wie die Zentralbanken die Wechselkurse beeinflussen

Die Stützung des Pfundes, um es auf dem vorgeschriebenen Kurs zu halten, hatte sich für die Bank und die britische Regierung als untragbar kostspielig erwiesen. Für George Soros dagegen erwies sie sich als äusserst lukrativ. Seitdem hat die Bank of England alle Formen der Intervention auf den Devisenmärkten vermieden. Zudem hat der Vorfall den internationalen Konsens bestärkt, dass die Geldpolitik der Staaten sich auf die Preisstabilität im Inland konzentrieren und die Wechselkurse gleichzeitig freigeben sollte.

Nach dem Schwarzen Mittwoch setzte sich allgemein die Ansicht durch, dass es einfach unmöglich war, sowohl den Wechselkurs als auch die monetären Bedingungen gleichzeitig in Ordnung zu bringen. In einer Marktwirtschaft mit konvertibler Währung und freien Kapitalflüssen kann demzufolge auf den Wechselkurs kein Einfluss genommen werden, ohne anschliessend Anpassungen an anderen Aspekten der Geldpolitik vorzunehmen. Der Versuch, die Wechselkurse mithilfe von Kapitalverkehrskontrollen oder direktem Eingreifen in die Währungsmärkte zu beeinflussen, war zum Scheitern verurteilt und konnte nur äusserst kurzfristig funktionieren.

Dieser Konsens wird seit langer Zeit aufrechterhalten, sodass die Wechselkurse zwischen den grossen westlichen Währungen ihr eigenes Niveau finden können. Doch in Asien wurde er nicht übernommen.



Asien meidet feste Wechselkurse seit der Krise der 1990er-Jahre



Die Asienkrise 1997/98 hat die Regierungen und Zentralbanken davon überzeugt, dass Länder, die Devisenbeschränkungen beibehielten, die Notlage wesentlich besser meistern konnten als Länder, die sich für die Liberalisierung entschieden hatten. Man nahm hin, dass für die Aufrechterhaltung der Devisenbeschränkungen eine grosse Menge an Devisenreserven erforderlich war. Daher gibt es in einem Grossteil Asiens seit zehn Jahren oder länger feste Wechselkurse. Es werden einige Devisenbeschränkungen für Kapitalflüsse aufrechterhalten, und die Devisenreserven wurden massiv erhöht. Als Konsequenz nehmen die Behörden eine etwas höhere Volatilität bei der Inflationsrate im Inland hin.

Nun gibt es Anzeichen dafür, dass der Konsens, der in den letzten beiden Jahrzehnten in westlichen Zentralbanken herrschte, in Frage gestellt wird. Einige Ökonomen argumentieren mittlerweile, die Zentralbanken müssten sich nicht so sehr vor einem Eingreifen hüten. So hat Paul De Grauwe von der Universität Leuvem vorgeschlagen, die Europäische Zentralbank sollte einschreiten, wenn die Wechselkursentwicklungen nichts mehr mit der ökonomischen Realität zu tun haben, um ein Sig–nal an die Märkte zu senden. Er weist auf

die grossen Schwankungen des Dollar-Euro-Kurses im Laufe des letzten Jahrzehnts und die negativen Folgen für die Konjunktur in Europa–  hin.

Auch die Politiker sind beunruhigt. Der französische Präsident Nicolas Sarkozy beschwert sich regelmässig über die schädlichen Folgen exzessiver Währungsschwankungen und hat gefordert, Wechselkurse und die internationalen monetären Rahmenbedingungen ganz oben auf die Agenda der G20 zu setzen, wenn Frankreich diesen November den Vorsitz der Gruppe übernimmt. Sarkozys Äusserungen lassen– ahnen, dass er sich neue internationale Abkommen zu Wechselkursen wünscht und vielleicht sogar eine neue globale Reserve–währung.



Zentralbanken analysieren die Strategie der SNB ganz genau



Neben Worten gab es auch Taten. Seit März 2009 ist die Schweizer Nationalbank nach Jahren die erste westliche Zentralbank, die versucht, den Wechselkurs ihrer Währung durch Interventionen zu beeinflussen. Die Schweizer sorgten sich wegen des Anstiegs des Frankens, insbesondere gegenüber dem Euro, und intervenierten massiv, in der Hoffnung, ihn niedrig zu halten. Es ist immer schwierig zu entscheiden, wie wirksam eine Interventionsstrategie war, selbst nach dem Eingriff. Aber die Schweizer meldeten Verluste in Höhe von 14 Milliarden Franken in der ersten Hälfte 2010, ohne dass es ihnen gelang, die Wechselkurserhöhung aufzuhalten. Diese Episode, die andere Zentralbanken mit grossem Interesse verfolgten, bestärkt tendenziell diejenigen in ihrer Ansicht, die der Fähigkeit der Währungsbehörden, die Wechselkurse zu steuern, skeptisch gegenüberstehen.

Was heisst das nun für uns? Zweifellos wird die Debatte im Rahmen der G20 und anderswo fortgesetzt. Das grundlegende Problem bleibt, dass sowohl die Zentralbanken als auch die Finanzministerien– zwar unzufrieden mit der exzessiven Unbeständigkeit der realen und nominalen Wechselkurse sind, jedoch nicht besonders gut verstehen, weshalb sie verursacht wird. Sie mögen denken, dass die Umrechnungskurse langfristig die Entwicklungen der relativen Lohnstückkosten widerspiegeln. Doch kann «langfristig» wirklich lang heissen, zudem können spekulative Kapitalflüsse einen erheblichen und dauerhaften Einfluss aus–üben.

Somit bleiben die Interventionsskeptiker bei weitem in der Überzahl. Obwohl sie zugeben, dass Asien ganz andere Erfahrungen gemacht hat, neigen sie dazu, diese auf die unterschiedlichen Kapitalmärkte zurückzuführen. Sie räumen ein, dass eine Intervention, oder zumindest die Bereitschaft einzugreifen, unter gewissen Umständen erfolgreich sein kann, allerdings nur, wenn eine Reihe weiterer Bedingungen zutreffen.



Wann sich eine Intervention wirklich lohnt



Ein Land, das ein Eingreifen plant, muss insbesondere zeigen, dass es über einen abschreckenden Vorrat an Devisenreserven verfügt und bereit ist, diesen zu nutzen. Es muss auch ein starkes politisches Bekenntnis zur Intervention vorhanden sein und die ausdrückliche Bereitschaft, die Auswirkungen auf die interne Geldpolitik zu tragen, was unter anderem eine Inflationsrate bedeuten kann, die vielleicht längere Zeit höher oder niedriger als gewünscht ausfällt. Zudem werden wahrscheinlich De–visenbeschränkungen erforderlich sein, auf jeden– Fall für kurzfristige Kapitalflüsse – ob dauerhaft oder gelegentlich.

Diese Bedingungen treffen normalerweise nicht auf westliche Länder zu. Die Schweiz verfügt über grosse Reserven, doch ist sie so stark in die globalen Kapitalmärkte eingebunden, dass Devisenbeschränkungen keine realistische Option darstellen. Die meisten anderen westlichen Länder, zweifellos die Vereinig–ten Staaten und das Vereinigte Königreich, sind nicht in der Lage, massiv zu investieren, um einen bestimmten Wechselkurs aufrechtzuerhalten. Die Londoner Märkte haben bereits 18 lange Jahre darauf gewartet, dass die Bank of England ins Spiel kommt. Ich vermute, sie werden noch einige Zeit länger warten müssen.

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Howard Davies war stellvertretender Gouverneur der Bank of England und ist Direktor der London School of Economics. Sein jüngstes Buch, das er zusammen mit David Green verfasste, trägt den Titel «Banking on the Future: The Fall and Rise of Central Banking».

© Project Syndicate, 2010