Nach der Erholung im ersten Quartal sind die Aktienmärkte nun seit Ende April aufgrund der sich verschlechternden makroökonomischen Lage, die sich infolge des Handelskrieges zwischen den USA und China verschärft hat, nach oben gedeckelt. Diese Rahmenbedingungen führten zu einer deutlichen Outperformance der Wachstums- und defensiven Sektoren gegenüber zyklischen Werten.
Darüber hinaus kam es zu einem Rückgang der Anleiherenditen, der im August seinen Höhepunkt erreichte. Seitdem ist es den Aktienmärkten dank der Aussicht auf ein (wenn auch nur teilweises) Handelsabkommen und der erneuten Unterstützung der Zentralbanken gelungen, ihre «gläserne Decke» zu durchbrechen.
Dementsprechend hat sich die Entwicklung auf Sektorebene umgekehrt: Substanzwerte und zyklische Aktien verzeichnen eine Outperformance gegenüber Wachstumstiteln. Zudem setzte eine Erholung der Renditen ein. Die sich über das vergangene Jahr hinweg aufgestaute Nachfrage nach Anlagen mit niedriger Duration dürfte ausreichen, damit dieses Muster bis zum Jahresende fortbesteht. Über diesen Horizont hinaus könnten zwei Faktoren diese Entwicklung aber wieder umkehren.
Straffung der Fed
Der erste mag vielleicht technisch erscheinen, ist jedoch auch von strategischer Bedeutung: Die quantitative Straffung der Fed, die 2018 begann und bis September dieses Jahres andauerte, war ein grosser Fehler mit weitreichenden Folgen. Das amerikanische Finanzsystem hat nun mit einem US-Dollar-Liquiditätsproblem zu kämpfen, für das die Fed bislang keine dauerhafte Lösung finden konnte.
Das ist für unzählige kleine US-Finanzakteure mit hohem Verschuldungsgrad riskant und verhindert zudem, dass sich der überbewerteten US-Dollar abschwächt. Die von der Fed im letzten Monat beschlossene monatliche Finanzspritze von 60 Mrd. USD reicht offensichtlich nicht aus, um das Problem zu lösen. Es müssen zeitnah weitere Massnahmen getroffen werden, um einen «Liquiditätsunfall» zu verhindern.
Triumph der Wall Street
Der zweite Faktor betrifft die politische Landschaft in den USA: Der in den Industrieländern seit Jahrzehnten bestehende Triumph der Wall Street über die Main Street hat grosse gesellschaftliche und politische Konflikte ins Rollen gebracht, die die Kandidatur von Elisabeth Warren bei den US-Präsidentschaftswahlen bestärken könnte.
Ihr Programm konzentriert sich ganz offen auf Steuererhöhungen und eine Regulierungspolitik, die auf eine stärkere Umverteilung der Unternehmensgewinne an die Lohnempfänger abzielen. Zugegeben, diese radikale Agenda wird wahrscheinlich noch etwas abgemildert, sollte sich Frau Warren in den demokratischen Vorwahlen durchsetzen.
Dennoch würde sie von den Aktienmärkten sicherlich nicht gut aufgenommen werden und die Aussichten für den US-Dollar wahrscheinlich weiter dämpfen. Die Anleihenmärkte stünden im Spannungsfeld zwischen der Flucht in sichere Häfen und dem Finanzierungsbedarf eines Programms mit deutlichem Fokus auf Infrastruktur- und Sozialausgaben. So vernetzt wie die globalen Märkte sind, sollten Anleger das neue Jahr mit mehr Vorsicht begehen als zum Jahresende 2019.
*Didier Saint-Georges ist Mitglied des Investmentkomitees bei Carmignac