Jerome Powells Worte hallen wie Donnerschläge durch die Finanzmärkte. Am 3. Oktober lösten sie an den Börsen eine gewaltige Verkaufslawine aus. Die Aktienkurse kamen rund um den Globus ins Rutschen und fanden zwei Wochen lang keinen Halt. Buchgewinne im Ausmass von mehr als 4000 Milliarden Dollar – einfach ausradiert. Der Fed-Chef und damit mächtigste Notenbanker der Welt sagte: «We’re a long way from neutral at this point», und stellte damit weiter steigende Zinsen in Aussicht – das stärkste Gift für die Börsen.
Mit jeder Korrektur steigt an den Märkten die Angst, dass die Hausse nun endgültig zu Ende ist, die auf fallende Kurse hoffenden sogenannten Bären aus ihren Höhlen hervorkommen und sich die Gewinne der letzten Jahre in Luft auflösen.
Fünf Männer stellen die Weichen
Die Weichen an den Finanzmärkten werden von fünf Männern gestellt. Mit Jerome Powell und EZB-Chef Mario Draghi arbeiten zwei davon für eine Notenbank. 700-mal haben sie seit der Finanzkrise die Zinsen nach unten geschraubt und die Märkte mit billigem Geld überschwemmt. Die Anleihenrenditen wurden gedrückt und die Kurse sämtlicher, zunehmend riskanter Vermögenswerte durch das geldpolitische Doping nach oben getrieben. So stieg etwa der Wert aller börsenkotierten Unternehmen dieser Welt seit 2008 von 32 000 auf 79 000 Milliarden Dollar.
Nun, mehr als zehn Jahre nach der Finanzkrise, versuchen die Notenbanken, vorsichtig zur Normalität zurückzukehren. Auch Mario Draghi hat die Anleihenkäufe eingestellt – das Zinsniveau klettert langsam wieder in die Höhe. Schritt für Schritt ziehen sie so die putschende Liquidität von den Märkten zurück. Dem von Geld abhängigen Finanzmarkt nehmen sie die Drogen weg. So ein Entzug tut weh. Die Zeiten, in denen jede Korrektur für Zukäufe genutzt wurde und somit schnell ein Ausgleich geschaffen wurde, sind vorbei.
Der Wächter: EZB-Präsident Mario Draghi hält in der europäischen Geldpolitik das Zepter in der Hand. Die Anleihenkäufe hat er bereits eingestellt, Ende 2019 werden auch in der Eurozone die Zinsen steigen. SNB-Chef Thomas Jordan muss auf Draghis Vorstoss warten.
Powell schreitet voran
Wie schon bei der Ausweitung prescht die US-Notenbank nun auch bei der Normalisierung der Geldpolitik vor. Seit den zaghaften Versuchen Ende 2015 und 2016 hat sie die Zinsen siebenmal erhöht. 2019 rechnen die meisten Experten damit, dass Powell die Zinsen zweimal nach oben schrauben wird, einmal im März und nach einer Beobachtungsphase nochmals Ende Juli.
Hatte die Geldflut den Wert sämtlicher Anlagen in den vergangenen Jahren nach oben geschwemmt, drohen die Kurse mit der einsetzenden geldpolitischen Ebbe nun abzusinken. «In konzentrischen Kreisen fliessen Tausende Milliarden zuerst von den riskanteren zu den solideren Anlagen zurück», sagt Union-Investment-Ökonom Mauricio Vargas. Er ist der Meinung, dass auch das nächste Jahr für die Anleger nicht einfach wird.
Deutlich zeigt sich der Rückzug der Gelder am Ausverkauf der Schwellenländer-Börsen. Der Index MSCI Emerging Markets stand das ganze Jahr 2018 unter Druck und verlor ein Viertel seines Wertes. In den letzten Wochen kamen bereits Industrieländerbörsen unter die Räder. Am 7. Dezember verbuchte der SMI den grössten Tagesverlust seit Juni 2016.
Der Zinsschrauber: Jerome Powell, Chef der US-Notenbank, hat bereits die Zinsen nach oben geschraubt. In den USA gibt es dadurch eine risikolose Alternative – Investoren beginnen bereits damit, von Aktien in US-Treasuries umzuschichten. 2019 werden zwei Zinsschritte erwartet. Brechen die Märkte ein, werden es weniger.
Das Schlimmste steht bevor
Geht es nach Anleihen-Guru Michael Hasenstab, steht den Märkten das Schlimmste noch bevor: «Ein Jahrzehnt nach dem Höhepunkt der globalen Finanzkrise haben die Finanzmärkte gerade erst begonnen, die durch das massive quantitative Lockerungsprogramm (QE) der US-Notenbank verursachten Verzerrungen der Vermögenspreise zu korrigieren.» Er prognostiziert, dass die Abkehr von QE 2019 noch erhebliche Auswirkungen haben wird, und zwar sowohl auf die Aktien- als auch auf die Obligationenmärkte. Sich verstecken wird also schwierig. Der US-Amerikaner Hasenstab weiss für gewöhnlich, wovon er spricht. Er ist bei Franklin Templeton Chefstratege für globale Obligationen und für Kundengelder in Höhe von 113 Milliarden Dollar verantwortlich.
Durch die Normalisierung der Geldpolitik setzten die Notenbanken etwas für die Aktienhausse sehr Gefährliches in die Welt: Erstmals seit einem knappen Jahrzehnt gibt es zumindest im Dollarraum wieder einen risikolosen Zins. Anfang November lag die Rendite von zehnjährigen US-Treasuries bei 3,2 Prozent. US-Staatsanleihen gelten als die sicherste Anlage der Welt.
Gefährliche Alternative
Gibt es solche Anlagen, stellen sich immer mehr Investoren die Frage, warum sie ihr Vermögen den Schwankungen an den Aktienmärkten aussetzen sollen – nicht zuletzt auch deshalb, weil das Kurspotenzial schon ausgereizt zu sein scheint. Bereits 2018 brachte für die meisten Anleger Verluste. Mit jedem Zinsschritt und jedem Kursverfall an den Börsen steigt die Attraktivität der risikolosen Alternative. Noch ist sie auf den Dollarraum beschränkt. Schweizer Anleger zahlen wegen der hohen Zinsdifferenz für die Absicherung der Währungsrisiken vier Prozent, wodurch sich die Rendite auflöst.
Das Klima auf den Aktienmärkten bleibt rau. Das Risiko für einen Bärenmarkt steigt. In diesem Umfeld entwickeln sich für gewöhnlich defensive Werte aus den Branchen Nahrungsmittel, Pharma oder Telekom überdurchschnittlich gut. Im SMI dominieren diese Sektoren. Bei der Wahl der Einzelaktie ist Qualität gefragt. Niedrige Schulden und stabile Dividenden sind entscheidend. In den Emerging Markets sind die Bewertungen bereits sehr tief. Dort könnte sich eine Wette auf fiskalischen Stimulus durch die chinesische Regierung lohnen. Vor allem asiatische Titel würden profitieren. Wer von aussen zusieht, sollte die Rückkehr an die Börsen nicht vergessen. Wichtige Signale für den Wiedereinstieg sind eine hohe Volatilität und ein stark steigender Goldpreis.
Im Geldrausch haben die Finanzmärkte schlechte Nachrichten positiv interpretiert oder schlichtweg ignoriert. Selbst das Brexit-Votum hinterliess nur kurzfristig Spuren. «Jetzt, da das geldpolitische Sicherheitsnetz grobmaschiger wird, bekommen schlechte Nachrichten einen anderen Stellenwert», sagt Ökonom Vargas.
Wie die Korrekturen von Januar, Oktober und Dezember 2018 zeigen, beginnen die Investoren den Fokus von den Chancen auf die Risiken zu verlagern. Im Fachjargon schaltet der Markt vom «Risk off»- auf den «Risk on»-Modus. Das war schon früher immer wieder der Fall. Ohne die Unterstützung der Geldpolitiker setzt sich der Pessimismus an den Märkten jedoch fest. Vargas: «Da das neue Geldregime zu greifen beginnt, werden wir uns weiter in fragilen Märkten bewegen, die in der Tendenz mehr nach unten orientiert sind.»
Rezession notwendig
Doch reicht dies alles aus für eine dauerhafte Trendwende an den Aktienmärkten? «Historisch gesehen braucht es für einen Bärenmarkt eine Rezession. Die US-Tech-Blase ist das einzige Beispiel, bei dem es anders war», sagt Salman Ahmed, Chefstratege von Lombard Odier Asset Management, der für nächstes Jahr starke Schwankungen prognostiziert.
Die Konjunktur beginnt sich in dem unsicheren Umfeld bereits abzuschwächen. Schon die für 2018 erhofften Wachstumsraten wurden deutlich verfehlt. Auslöser für die Umstellung der konjunkturellen Grosswetterlage ist China. «Wir sehen einen negativen globalen Konjunkturtrend, der interessanterweise nicht von den Vereinigten Staaten, sondern von China ausgeht», sagt Bantleon-Chefökonom Daniel Hartmann, der in einem Interview in der August-BILANZ die herbe Korrektur vom Oktober prognostiziert hat. Hartmann rät weiterhin zur Vorsicht.
Der Wachstumsmotor: Chinas Präsident Xi Jinping betreibt den grössten Wachstumsmotor der Welt. 50 Prozent des globalen Wirtschaftswachstums stammen aus der Volksrepublik. Der Kampf gegen das Schattenbankensystem bremst. Experten erhoffen sich ein fiskalisches Stimulusprogramm – es würde den Motor auf Touren bringen.
Xi Jinping kämpft
Der chinesische Präsident Xi Jinping hat der unkontrollierten Verschuldung den Kampf angesagt. Dazu trocknet er das Schattenbankensystem aus. Rückschläge beim Kreditwachstum sind die Folge und wirken sich negativ auf das Expansionstempo aus. Zweistellige Zuwachsraten beim BIP sind passé. Kommt es wie von den Ökonomen prognostiziert, schwächt sich das Wirtschaftswachstum 2019 wohl auf fünf bis sechs Prozent ab. Xi Jinping führt nicht irgendeinen Emerging Market, sondern den stärksten Konjunkturmotor der Welt. Rund die Hälfte des globalen Wirtschaftswachstums entfällt auf die zweitgrösste Volkswirtschaft.
Die nachlassende Dynamik Chinas trifft auf einen bereits in die Jahre gekommenen Aufschwung in den USA. Der dauert bald zehn Jahre an, länger als die meisten Expansionsphasen zuvor. US-Präsident Donald Trump hat die grösste Volkswirtschaft der Welt mit der Steuerreform gedopt und den Zyklus so verlängert. «Abgeschirmt vom Rest der Welt, kam die USA so zu einer Sonderkonjunktur», sagt Mauricio Vargas. Auf den Märkten wurde das zumindest bis zum Oktober honoriert. Legte der S&P 500 von Jahresbeginn bis Ende September neun Prozent zu, verbuchte der Euro Stoxx 50 bereits ein Minus von sechs Prozent.
«Alle Treiber der Vergangenheit kehren sich um»
Doch auch diese Droge verliert ihre Wirkung. Im Oktober 2019 läuft die fiskalische Unterstützung aus. Die ersten geplanten Gegenfinanzierungsmassnahmen setzen ein. «Ab 2020 wird aus dem fiskalischen Stimulus voraussichtlich ein Malus», so Vargas. Noch dazu steigen mit den Zinsen die Kosten für Fremdkapital. Der enge Arbeitsmarkt und die Zölle verschärfen die Lage für Unternehmen zusätzlich. «Alle Treiber der Vergangenheit kehren sich um», sagt Vargas.
Derzeit geht der Grossteil der Ökonomen davon aus, dass die amerikanische Wirtschaft 2020 in eine Rezession abgleiten wird. Die Börsen preisen dies in der Regel ein halbes Jahr im Voraus ein. Dann beginnen sich die Vermögensverwalter dieser Welt auf den Abschwung vorzubereiten und schichten Millionen von Kundendepots um. Unzählige Milliarden werden dann von riskanteren in defensivere Gefässe verschoben. Der Verkaufsdruck an den Aktienmärkten steigt, die Kurse fallen. Doch so vorhersehbar ist die Entwicklung an den Märkten nicht. Ist der Konsens zu gross, kommt es vielfach anders.
Die Notenbanken haben auch die Preise für Häuser und Wohnungen in der Schweiz verzerrt. Die günstigen Kredite und der Mangel an attraktiven Anlagen haben Investoren vom Privatanleger bis zur Pensionskasse in die Immobilienmärkte getrieben. Wie Pilze schossen Bauprojekte aus dem Boden. Während das Angebot wächst, geht die Nachfrage wegen der sinkenden Zuwanderung zurück. Mittelfristig steigen die Zinsen auch in der Schweiz und verschärfen das Problem. Besonders riskant erscheinen Wohnrenditeliegenschaften. Die Leerstände sind bereits gross. Am meisten Sinn macht noch das selbst bewohnte Eigenheim. Die besten Chancen auf stabile Preise gibt es in Ballungszentren wie Zürich oder Genf.
Trump braucht die Hausse
«Trump wird alles ausprobieren, um die Rezession nach hinten zu verschieben. Eine Rezession während eines US-Präsidentenwahlkampfes ist für den Amtsinhaber nicht gerade hilfreich», sagt Jürg Rimle. Er ist Schweiz-Chef beim US-Vermögensverwalter Pimco und glaubt, dass es für Anleger noch zu früh sei, die Chips vom Tisch zu nehmen.
Einfach wird es für den Präsidenten nicht. Mit der Steuerreform ist das meiste Pulver verschossen. Da er die Mehrheit im Kongress verloren hat, ist der Handlungsspielraum eingeschränkt.
Gelingt der Kampf gegen die Rezession nicht, wird Donald Trump als Populist anderen die Schuld in die Schuhe zu schieben versuchen. China wird dabei sicherlich als Sündenbock gebraucht. Eventuell, so Rimle, habe Trump gar kein Interesse daran, den Konflikt mit China zu lösen: «Das Feuer dürfte bis zum Wahlkampf brennen.» Zudem sieht Amerika, dass sich das Zeitfenster, in dem man China aus einer Position der Stärke heraus einschränken kann, nach und nach schliesst. «Die bisherige Supermacht kämpft mit der zukünftigen Supermacht um die Vormachtstellung. Aus der jahrzehntelangen Phase der Kooperation wurde Rivalität», sagt Mauricio Vargas. Laut dem Union-Investment-Mann ist den meisten Investoren die Tragweite dieses Konflikts noch nicht bewusst: «Auf den Märkten ist das nicht ausreichend reflektiert.»
Chinesische Kauflust sinkt
Die nachlassende Dynamik in China bekommen besonders europäische Unternehmen zu spüren. Die Exportwirtschaft stöhnt. Der Kaufrausch der wachsenden chinesischen Mittelschicht scheint vorerst verflogen. Verkaufsschlager wie Schweizer Luxusuhren oder deutsche Autos finden weniger Abnehmer. Wegen der Einbussen der Autoexporteure ging das deutsche BIPWachstum im dritten Quartal erstmals seit dem ersten Quartal 2015 zurück.
Solche Einbussen schlagen auf die Stimmung. «Die Einkaufsmanagerindizes wandern seit Januar 2017 synchron nach unten. Es ist schon erstaunlich, wie rasch sich die Konjunktur in Europa abgekühlt hat», sagt Thomas Heller. Der CIO der Schwyzer Kantonalbank hält es dennoch für einen Fehler, nicht investiert zu sein.
Salvini spielt mit dem Feuer
Neben der nachlassenden Nachfrage aus China drückt den Investoren die Italien-Krise aufs Gemüt. Dort hat die Regierung um Matteo Salvini und Giuseppe Conte das drohendste Damoklesschwert über Europa aufgehängt. Der Streit zwischen den Populisten und Brüssel um das Budget ist dabei nicht der Kern des Problems. Für die Finanzmärkte stellt sich die Frage, ob sich das nach Griechenland am höchsten verschuldete Land der Eurozone weiterhin über Obligationen finanzieren kann. Italien ist der drittgrösste Bondmarkt der Welt – Griechenland ist im Vergleich ein kleiner Fisch. Alleine im ersten Quartal muss Rom für Staatsanleihen im Wert von 50 Milliarden Euro neue Käufer finden.
Europas Damoklesschwert: Italiens Vize-Regierungschef Matteo Salvini ist eine der grossen Reizfiguren für die Finanzmärkte. Beim Budgetstreit mit Brüssel riskiert er, dass sich das hoch verschuldete Land nicht mehr über die Finanzmärkte finanzieren kann. Die Nervosität ist gross: Italien ist immerhin der drittgrösste Anleihenmarkt der Welt.
Schon die drohende Verschlechterung des Ratings wäre ein massives Problem. Alle passiven und viele aktive Fonds, die nur Investment-Grade-Obligationen halten dürfen, wären durch ihr Reglement zum Verkauf gezwungen. Trotz der Unsicherheiten liegt die Rendite der italienischen Anleihen bei nur drei Prozent.
Noch geht der Markt davon aus, dass Europa notfalls wie im Falle Griechenlands in die Bresche springen würde. Doch durch die Flüchtlingskrise und den folgenden Rechtsruck hat sich die Lage verändert. «2011 reichte der politische Zusammenhalt gerade noch aus, um die Union vor einem Auseinanderbrechen zu bewahren», sagt Michael Hasenstab. Die Brexit-Wirren und das Gelbwesten-Chaos in Frankreich kommen in Europa als Unsicherheitsfaktoren noch dazu. Laut dem Franklin-Templeton-Experten könnte es sein, «dass Anleger das volle Ausmass der potenziellen Risiken in Europa unterschätzen».
Kränkelt der alte Kontinent, steckt sich die Schweiz meist an. «Europa ist für die Entwicklung der Schweizer Wirtschaft entscheidend», sagt Thomas Heller. Mehr als 50 Prozent der Schweizer Exporte gehen in die EU, der grösste Teil in die Eurozone. Wankt Europas Währungsunion, wertet der Schweizer Franken, zum Leidwesen der Exporteure, noch weiter auf. Seit Mai präsentiert sich der Franken zum Euro deutlich stärker. Das Niveau ist bereits wieder belastend hoch.
Die Notenbanken ziehen sich auf den Anleihenmärkten als Käufer zurück. Die Fed beginnt bereits, ins Lager der Verkäufer zu wechseln. Die Aussicht auf steigende Kurse ist in diesem Umfeld gering. US-Treasuries bieten eine ansehnliche Rendite, sind aber wegen der hohen Hedging-Kosten für Schweizer Anleger keine Option. Eidgenossen sind wegen der negativen Rendite nach wie vor ein schlechtes Geschäft. Wer in Firmenanleihen investiert, sollte auf solide Bilanzen und niedrige Laufzeiten setzen. So ist die Chance grösser, das Geld zurückzuerhalten. Interessante Renditen bieten die Cocos der Banken. So hat die Credit Suisse im September eine nachrangige Anleihe mit einem Coupon von 7,5 Prozent in Euro emittiert.
Unappetitlicher Cocktail
Hilmar Langensand ist CEO und Fondsmanager beim Vermögensverwalter zCapital in Zug. Er ist auf Schweizer Unternehmen spezialisiert und steht mit den Firmen in Kontakt. Was er dort hört, stimmt ihn nachdenklich: In dem unsicheren Umfeld warten die Topmanager ab. Investitionen werden verschoben oder nicht mehr freigegeben. Lager werden abgebaut, oder es wird kurzfristiger bestellt. «Zusammen mit dem Ende des Konjunkturaufschwungs sowie steigenden Kosten für Löhne und Logistik ergibt sich ein Cocktail, der für Unternehmen und Anleger nicht so appetitlich ist», sagt Langensand. Er rät Anlegern zur Vorsicht.
Aufgrund der vielen Unsicherheiten sagt der Wirtschaftsdachverband Economiesuisse für die Schweiz 2019 nur noch ein Wirtschaftswachstum von 1,4 Prozent voraus. Trifft die Schätzung zu, reduziert sich das Expansionstempo im Vergleich mit 2018 gleich um die Hälfte.
In dieser Umgebung ist es für Schweizer Anleger eine Herausforderung, sich 2019 richtig aufzustellen. Sich professionelle Hilfe zu holen, ist nicht leicht. «Chefökonomen und Strategen von grossen Instituten sind mehrheitlich zu optimistisch. Sie haben noch nie eine grosse Konjunkturwende vorhergesehen», so Langensand.
«Hemmschwelle, sich in Cash zu verstecken, bleibt gross»
Gleichzeitig ist der Anlagenotstand hierzulande noch immer gross. Auf dem Konto gibt es keine oder bei höheren Vermögen oft negative Zinsen. Durch die einprozentige Inflation wird selbst ein kleiner Zins zum Verlustgeschäft. «Die Hemmschwelle, sich in Cash zu verstecken, bleibt ausserhalb der USA gross», sagt Manuel Ferreira, Head Investment Strategy & Economic Research bei der ZKB.
Bekommen US-Amerikaner für zehnjährige Treasuries bereits wieder einen risikolosen Zins von mehr als drei Prozent, wird eine risikolose Positionierung in der Schweiz nach wie vor bestraft. Wer sich zehnjährige Eidgenossen ins Depot legt, nimmt eine negative «Rendite» von 0,2 Prozent in Kauf. Erst bei 30-jährigen Eidgenossen liegt die Rendite leicht im Plus.
In Zeiten wachsender Unsicherheit hat Gold in einem breiten Portfolio seinen Platz. Liegen an den Finanzmärkten die Nerven blank, werden sichere Häfen wie Gold angesteuert. Abgesehen von Extremszenarien sind die Aussichten für Gold 2019 aber schlecht. Vor allem die steigenden Zinsen belasten. «Mit Gold wird man 2019 nicht reich», sagt Thomas Stucki, CIO der SGKB.
Bitcoins wurden als digitales Gold angepriesen. Immer weniger glauben daran, dass die Währung aus Bits und Bytes werthaltig sei. Die Chancen auf eine Auferstehung sind gering. Als Zahlungsmittel werden Kryptowährungen nicht eingesetzt – zu hoch sind die Schwankungen. Experten halten die Bitcoin-Hausse für das finale Hausfrauenrally, das ein böses Ende genommen hat.
Hausfrauenrally Bitcoin
Mancher Anleger fragt sich, wo die finale Übertreibung bei den Aktienkursen bleibe, die für gewöhnlich das Ende eines Bullenmarktes anzeigt. Geht es nach Fondsmanager Langensand, war das sogenannte Hausfrauenrally inklusive Crash bereits da: «Die finale Euphorie haben wir im Vorjahr bei den Kryptowährungen wie Bitcoin gesehen. Das war der Hype und das Signal für die Endphase», sagt Langensand. Das Geld suche sich immer wieder neue Kanäle und beschränke sich nicht auf die Aktienmärkte.
Experten raten in unsicheren Zeiten zu einer breiten Aufstellung über verschiedene Anlageklassen. Die Idee dahinter: Gewinne der einen Anlageklasse gleichen die Verluste der anderen aus. Doch war auch diese Strategie zuletzt nicht von Erfolg gekrönt, denn die Anlageklassen bewegen sich zunehmend im Gleichschritt nach unten. Nach Untersuchungen der Deutschen Bank erzielten rund 89 Prozent der Anlageklassen bis Ende Oktober in US-Dollar eine negative Jahresrendite – so hoch war der Anteil seit 1901 nicht mehr.
Franklin-Templeton-Experte Hasenstab erwartet, «dass verschiedene Klassen mit dem Ende der lockeren Geldpolitik Preiskorrekturen durchlaufen».
Entscheidend für die Wahl der Anlageklasse ist laut Thomas Heller der Auslöser für die Korrektur. Wird sie von einer Wachstumsabschwächung losgetreten, leiden Aktien, während Obligationen profitieren. «Am schlimmsten ist es, wenn die Korrektur von Zinsanstiegen ausgelöst wird. Dann korrigieren Immobilien, Obligationen und Aktien», sagt Heller. Das Risiko ist gross, dass zumindest eines der beiden Szenarien wahr wird.
Dieser Text erschien in der Januar-Ausgabe 01/2018 der BILANZ.